- аккумулирование заемных средств российскими предприятиями для реализации конкретных проектов пу-тем размещения среди портфельных инвесторов долговых ценных бумаг российских эмитентов;
- пополнение федерального и местных бюджетов субъектов Российской Федерации путем размещения среди иностранных инвесторов долговых ценных бумаг, эмитированных соответствующими органами власти;
- эффективная реструктуризация внешнего долга Российской Федерации путем его конвертации в госу-дарственные облигации с последующим размещением их среди зарубежных инвесторов.
Ниже будут рассмотрены два основных потока привлекаемых в Россию иностранных портфельных инвестиций:
- вложения портфельных инвесторов в акции и облигации российских акционерных обществ, свободно обращающиеся на российском и зарубежном рынке ценных бумаг;
- вложения иностранных портфельных инвесторов во внешние и внутренние долговые обязательства Российской Федерации, а также ценные бумаги, эмитированные субъектами Федерации.
Рынок корпоративных ценных бумаг
Проникновение западных портфельных инвесторов на российский рынок корпоративных ценных бумаг началось фактически лишь в ходе ваучерной приватизации в 1992-93 гг. Приватизация впервые обеспечила рыночное предложение акций российских промышленных предприятий для сторонних инвесторов, привлекательность вложений в которые объяснялась следующими факторами:
- ваучерная (и ранняя денежная) приватизация практически не преследовала цели получения в государственный бюджет доходов от приватизации - главной ее целью было формальное юридическое преобразование государственных предприятий в акционерные общества и создание таким образом предпосылок для возникновения в России рынка капиталов. Следствием такого подхода явился достаточно произвольный порядок определения уставных капиталов новых акционерных обществ и крайне низкая цена, по которой акции были проданы государством (так, капи-тализация нефтедобывающего объединения “Сургут-нефтегаз” с объемом ежегодной добычи нефти свыше 33 млн тонн по цене чекового аукциона в 1994 году составила всего около 16 млн долларов). Поэтому одним из важнейших факторов, способствовавших приобретению акций некоторых российских АО иностранными портфельными инвесторами, была огромная не-дооцененность этих ценных бумаг по сравнению со сходными компаниями в других странах (даже с учетом странового риска России);
- акции многих российских предприятий (в особенности - предприятий экспортноориентированных отраслей) имели, с точки зрения портфельных инвесторов, большой потенциал курсового роста в будущем. Несмотря на то, что в настоящее время эти компании не могут позволить себе выплату дивидендов своим акционерам, перспектива их развития позволяет предположить, что в будущем эти АО могут стать устойчиво прибыльными, а значит - выплачивать высокие дивиденды по своим акциям, следствием чего явится их курсовой рост;
- высокая рисковость вложений в Россию, эко-номическая и политическая нестабильность должны были неизбежно привести к высокой нестабильности курсов российских акций и создать возможность получения высокой спекулятивной прибыли от операций с ними.
Вместе с тем высокий общий уровень рисков и почти полное отсутствие правового регулирования рынка ценных бумаг сдерживали ориентированных на вложения в Россию инвесторов. Вследствие этого первыми иностранными финансовыми институтами, которые стали вкладывать в 1993-94 гг. свои и клиентские средства на российском рынке корпоративных ценных бумаг, явились либо отделения крупных международных финансовых компаний (Credit Suisse First Boston, Fleming, Pioneer), либо молодые компании, созданные специалистами, хорошо знакомыми с российской спецификой (Brunswick, группа “Диалог”).
Специфика нарождающегося рынка ценных бумаг России способствовала тому, что страна была отнесена инвесторами к так называемым “возникающим рынкам” (emerging markets), традиционно отличающимся высокими рисками, неразвитой инфраструктурой рынка капиталов, неустойчивостью курсов ценных бумаг. Портфельные инвестиции на таких рынках так же традиционно сопряжены с высокой вероятностью значительных убытков и потери ликвидности вложений, но, в силу неустойчивости рынка способны приносить и фан-тастические для устойчивых рынков прибыли. Работа по портфельному инвестированию на “возникающих рынках” является весьма специфичным видом финансового бизнеса, привлекающим весьма малую и наиболее рискованную часть инвестиционного капитала развитых стран. Именно капитал такого рода и стал в первую очередь вкладываться в акции российских акционерных обществ, образованных в процессе приватизации.
Бурный рост курсов российских акций в 1994 году, сразу после окончания чековой приватизации (курсы многих акций выросли в период с мая по сентябрь в несколько раз), способствовал довольно значительному притоку иностранного капитала на российский фондовый рынок. Вновь создаваемые на Западе специальные инвестиционные фонды, предназначенные для инвестиций в российские акции, в течение этого года инвестировали в них, по разным данным, от 500 до 800 млн долларов (для сравнения - общий объем иностранных портфельных инвестиций в Россию за 1991-93 гг. составил лишь 60 млн долларов).
В этот период выявились и наиболее привлекательные для западных портфельных инвесторов акции российских предприятий. За весьма редкими исключениями к ним относились:
- акции крупнейших нефтегазодобывающих предприятий, предприятий цветной металлургии, целлюлозно-бумажной промышленности и некоторых других сырьевых отраслей, в значительной мере ориентированных на экспорт своей продукции, а также обслуживающих экспорт морских пароходств;
- акции предприятий - национальных или региональных монополистов в стратегических отраслях национального хозяйства - энергетике, телеком-муникациях и т.п.
Интересной особенностью этих вложений было то, что предпочтение при вложениях отдавалось ценным бумагам тех предприятий, контрольные пакеты акций которых были закреплены за государством. Причиной этого является то, что процесс обращения акций “новых АО” после завершения чековой приватизации во многом сводился к скупке их российскими финансовыми группами, борющимися за полный контроль над приватизированными предприятиями. Вместе с тем практика “возникающих рынков” (полностью под-твердившаяся и в России) свидетельствует о том, что для этих рынков весьма характерны грубые нарушения прав мелких акционеров крупными, что приводит к резкому обесцениванию акций, принадлежащих портфельным инвесторам (которые, как правило, владеют относительно некрупными пакетами). Нахождение контрольного пакета акций в руках государства, таким образом, является своеобразной страховкой от подобного произвола.
Указанный выше выбор активов для портфельного инвстирования был не случаен. Во многом он повторяет логику прямых иностранных вложений в Россию - инвесторы предпочитали вкладывать средства в акции предприятий, на продукцию которых в долгосрочной перспективе существует внешний или внутренний платежеспособный спрос, что позволяет ожидать в будущем значительных прибылей этих АО и высоких дивидендов по их акциям.
Вместе с тем многих портфельных инвесторов привлекала на российский рынок акций в первую очередь возможность получения сверхвысоких прибылей за счет спекуляций с российскими ценными бумагами, имеющими очень нестабильную курсовую динамику. Помимо традиционных для "возникающих рынков” рисков, в России такой нестабильности способствовал дополни-тельный специфический фактор.
Чековая приватизация, явившаяся практически бесплатной раздачей государственной собственности в виде акций вновь созданных АО в частные руки, привела к тому, что акции российских предприятий оказались лишены одной из своих титульных функций - давая акционеру право на участие в управлении акционерным обществом и получение части его прибыли в виде дивидендов, они не являлись инструментом привлечения средств в основной капитал предприятия для долгосрочного развития. Даже те относительно не-значительные средства, которые были получены от продажи части акций на денежных аукционах, пошли не на прямое финансирование соответствующих пред-приятий, преобразованных в АО, а в федеральный и региональные бюджеты. Таким образом, рынок российских акций оказался практически оторван от рельного сектора, и акции во многом превратились в чисто игровой, спекулятивный финансовый инструмент. Этому способствовал и тот факт, что подавляющее большинство “новых АО” даже при благоприятной макроэкономической ситуации будет в состоянии платить дивиденды по своим акциям лишь через несколько лет - таким образом, практически невозможным было и определение сколько-нибудь разумной цены тех или иных акций исходя из предполагаемых дивидендов.
В силу указанных причин спекулятивные тенденции среди иностранных портфельных вложений в России стали фактически доминирующими - на мой взгляд, именно они определяют лицо иностранных инвестиций в российские акции и по сей день. Отрыв спекулятивного рынка акций от нуждающегося в инвестициях реального сектора приводит к тому, что портфельные инвестиции в акции, несмотря на свой довольно значительный объем (в 1995 году, по разным данным, их объем составил от 600 млн до 1,2 млрд долларов - от 30 до 60 процентов всех инвестиций в Россию) не оказывают практически ни-какого прямого положительного воздействия на экономику и не выполняют своей основной задачи - привлечения финансового капитала в наиболее эф-фективные в экономическом смысле отрасли и пред-приятия.
Выражением такого отрыва является также то, что российским предприятиям (даже из числа тех немногих, которые пытаются делать это) пока не удается привлечь срдства иностранных портфельных инвесторов путем выпуска новых эмиссий акций и облигаций, реальные денежные средства от продажи которых пошли бы на финансирование производства.