Один из подходов для определения требуемого дохода на акционерный капитал по специфичному проекту основан на современной теории рынка капиталов. Согласно этой теории существует равновесное соотношение между доходом, требуемым на актив, и риском, связанным с инвестициями в этот актив. Это соотношение может быть представлено моделью ценообразования на капитальные активы (capital asset pricing model- CAPM):
Ri=Rf+bi(Rm-Rj),
где Ri - равновесный ожидаемый доход для актива i; Rf - ставка дохода на свободный от риска актив, обычно измеряемый, например в США, как доход на 30-дневные казначейские векселя США; Rm - ожидаемый доход на рыночный портфель, состоящий из всех рисковых активов; bi - cov(Rj , Rm )/s2(Rm ), где cov (Rj, Rm) является ковариацией между доходами на актив i и рыночный портфель, а s2(Rm ) - вариация доходов на рыночный портфель.
Модель ценообразования на капитальные активы базируется на предположении, что осторожный акционер диверсифицирует свои риски. Вследствие этого лишь систематический риск вознаграждается премией за риск. Как видно из приведенного ранее равенства, премия за риск, связанная с отдельным активом i, равна bi(Rm - Rf), где bi - это систематический, или недиверсифицируемый, риск i-го актива. В действительности bi измеряет корреляцию между доходом на отдельный актив и доходом на рыночный портфель. Выражение (Rm - Rf) известно как рыночная премия за риск.
Для инвестиционных проектов, доходы и финансовая структура которых похожи на инвестиции, типичные для фирмы, общекорпоративная стоимость акционерного капитала может служить резонным приближением для требуемого дохода на акционерный капитал по проекту. В этом случае оценки величины bi по проекту могут быть найдены либо путем прямого исчисления, используя САРМ, либо получены от профессиональных инвестиционных компаний, которые постоянно рассчитывают и хранят тренды bi.
Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью САРМ, - сравнить величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с использованием модели оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции (P0) равна:
P0 = DIV 1/(Ke - g),
где DIV1 - ожидаемый дивиденд за 1-й год; Кe - стоимость акционерного капитала компании; g - средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.
Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как
Ke = (DIV 1/Р0) + g .
Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционерный капитал, полученные с использованием любого из этих методов, применяются лишь на корпоративном уровне или к инвестициям с финансовыми характеристиками, типичными для среднего проекта из осуществляемых корпорацией. Такие оценки стоимости акционерного капитала неприменимы для калькулирования требуемых доходов на акционерный капитал по отдельным проектам, если их характеристики отличаются от корпоративной нормы.
3.2. Средневзвешенная стоимость капитала для иностранного проекта
В общем случае требуемый доход на акционерный капитал для фирмы в целом (Ke) нужно сложить с посленалоговой стоимостью долга [(Kd)(1 - T)], используя процентные доли собственного капитала и привлеченного долга в качестве весов, с целью исчисления средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost capital - WACC) для типичного проекта данной фирмы (К0):
K0 =(1 - L) Кe+ L´Kd(1 - T),
где L - долговой коэффициент родительской фирмы (соотношение "долг/общие активы"); Т- предельная ставка налогообложения для инвестора.
Исчисленная таким способом стоимость капитала фирмы затем используется как ставка дисконтирования при оценке типовых иностранных инвестиций.
При использовании средневзвешенной стоимости капитала необходимо учитывать две проблемы. Во-первых, при расчете весов для каждого источника капитала должны использоваться рыночные, а не бухгалтерские величины. Во-вторых, при калькулировании WACC для фирмы не важны исторические (средние) пропорции "долг/капитал" ("долг/активы"). Скорее, должна учитываться целевая структура капитала, т.е. предельные пропорции долга и акционерного капитала, которые фирма планирует использовать в будущем.
Предположим, что компания финансируется посредством 60% обыкновенных акций, 30% долга и 10% преференциальных акций с соответствующими посленалоговыми издержками в 20, 6 и 14%. Тогда WACC для этой фирмы исчисляется в 15,2% (0,6 ´ 0,20 + 0,3 ´ 0,06 + 0,1 ´ 0,14). В случае если нетто-приведенная стоимость денежных потоков, дисконтированных с использованием средневзвешенной стоимости капитала, будет позитивной, то инвестиционный проект должен быть осуществлен, а если негативной, то отвергнут.
3.3. Некоторые особенности ставок дисконтирования для иностранных инвестиций
Важность модели ценообразования на капитальные активы для международной фирмы состоит в том, что премия за риск в ценообразовании на акции фирмы отражает систематический риск, т.е. ту часть вариации доходов, которая не может быть элиминирована через диверсификацию. Предполагается, что большинство экономических и политических рисков, с которыми сталкивается международная фирма, - это несистематические риски, которые, следовательно, могут быть элиминированы посредством диверсификации на уровне индивидуального инвестора. Хотя эти риски могут быть значительными, они не должны воздействовать на ставку дисконтирования, которая используется в оценивании иностранных проектов.
В то же время систематические (или рыночные) риски, воздействующие на компанию, могут измеряться с использованием общего индекса отечественных акций (например, индекса Standard and Poor's 500 или индекса NYSE). При этом многие из систематических рисков связаны с циклическим характером национальной экономики. Следовательно, доходы на проект, осуществляемый в иностранном государстве, экономика которого не абсолютно синхронна с отечественной экономикой, должны в меньшей степени коррелировать с доходами отечественного рынка, чем доходы на сравнимый отечественный проект. Тогда систематический риск иностранного проекта будет ниже, чем систематический риск отечественного проекта.
Таким образом, инвестиции в проекты в слаборазвитых странах, где велики политические риски, наиболее выгодны с точки зрения возможности диверсификации в силу того, что экономики этих стран не так тесно связаны с экономикой США или любой другой западной страны. Наоборот, корреляция между экономическими циклами развитых стран значительно теснее, так что выгоды от диверсификации посредством инвестирования в индустриальные страны, с точки зрения западного инвестора, соответственно меньше. Однако маловероятно, чтобы систематический риск проектов даже в относительно изолированной слаборазвитой стране был бы значительно ниже среднего, так как эти страны все же связаны с мировой экономикой.
РЕЗЮМЕ
Итак, как мы показали в первом параграфе данной главы, международная диверсификация инвестиционного долгосрочного портфеля фирмы в акции и облигации способна принести ей немалые выгоды, существенно улучшая соотношение "доход-риск" по ее активным операциям.
Далее, как было показано во втором параграфе, обоснование международного капитального бюджета для фирмы включает многие элементы, которые не учитываются при составлении отечественных капитальных бюджетов. В частности, в данном параграфе акцент делался на том, что целесообразнее корректировать денежные потоки проекта, вместо того чтобы при учете ключевых политических и экономических рисков, с которыми фирма сталкивается за границей, изменять ставку дисконтирования. Налоговые факторы также должны учитываться фирмой посредством корректировки денежных потоков. Были рассмотрены различия между проектными и родительскими денежными потоками, а также было показано, каким образом такие различия могут быть учтены при оценивании стоимости иностранных инвестиций. Здесь же рассматривались методы осуществления анализа риска по иностранным инвестициям фирмы в случае, когда иностранные риски были несистематическими.
В третьем параграфе данной главы было показано, как должна быть скорректирована ставка дисконтирования проекта, если риски по иностранному проекту являются систематическими.
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ
1) Уменьшает ли увеличивающаяся интеграция национальных рынков капитала выгоды от международной диверсификации инвестиций?
2) Кто, по всей вероятности, получит больше от инвестирования за границей - резидент развитой страны или резидент развивающегося государства? Объясните.
3) Страны Персидского залива получают практически все внешнеторговые доходы в долларах (от продажи нефти). В то же время они покупают много товаров и услуг из Японии и Западной Европы. Их инвестиционные портфели в большой степе ни включают американские казначейские векселя и другие долларовые инструменты денежного рынка.
а) Прокомментируйте распределение их активов и сопутствующие ему риски, издержки и ликвидность.