Кроме того, эмитент еврооблигаций диверсифицирует свои источники фундирования, используя различные международные рынки капитала (в Западной Европе, Северной Америке, на Дальнем Востоке), снижая тем самым свои валютно-финансовые риски.
Эмиссии еврооблигаций размещаются группой (синдикатом) андеррайтеров, часто из 100 и более банков и инвестиционных компаний. Минимальный объем эмиссии - около 25 млн. дол. Увеличивающийся объем еврооблигаций выпускается не в виде публичной эмиссии, а в форме частного размещения. Это выгодно для заемщика и банков-андеррайтеров из-за простоты, скорости и секретности, с которыми такое размещение может быть устроено.
Около трех четвертей всех еврооблигаций имеют долларовую деноминацию, хотя эта доля колеблется - в основном из-за изменений курса доллара. Так, в конце 70-х гг., когда стоимость доллара резко уменьшалась, другие валюты (в первую очередь, немецкая марка) увеличили свою долю как валюты деноминации еврооблигационных займов. Наоборот, резкое увеличение доли долларово-деноминированных еврооблигационных эмиссий в первой половине 80-х гг. было обязано увеличивающейся стоимости доллара. Последующее уменьшение стоимости доллара вновь привело к увеличению недолларовых эмиссий, в частности, в японских иенах и немецких марках. В качестве альтернативы эмиссиям еврооблигаций в долларах, марках и других национальных валютах, некоторые заемщики эмитируют облигации, стоимость которых определяется как взвешенная средняя, или как корзина нескольких валют. Наиболее успешными из таких валютных "коктейлей" являются эмиссии еврооблигаций, выраженных в ЭКЮ. Так, в течение 10 лет (с 1983 по 1992 г.) корпорации и правительственные агентства продали ЭКЮ-облигаций приблизительно на эквивалент в 120 млрд. дол.
Далее, если еврооблигации эмитируются с более чем 7-летним сроком погашения, то обычно для обеспечения их эмиссии создаются фонды погашения или фонды выкупа. Цель этих фондов - поддерживать рыночную цену облигаций на достаточно высоком уровне, а также снижать риск держателей этих ценных бумаг посредством постепенной выплаты долга фирмой-эмитентом (как процентных платежей, так и основного долга), а не в какой-то один момент. Так, формирование фонда погашения предполагает, что заемщик будет оплачивать (выкупать) фиксированное количество облигаций ежегодно после истечения определенного периода (например, начиная с 5-го года после момента эмиссии). Фонд выкупа, с другой стороны, часто начинает формироваться с 1-го года. Однако облигации выкупаются досрочно лишь в том случае, если их рыночная цена упадет ниже эмиссионной. Необходимость формирования подобных фондов в прошлые десятилетия была вызвана недостаточно емким вторичным рынком еврооблигаций. Однако увеличение объема рынка и развитие техники еврооблигационного финансирования в последние годы сделали этот рынок более ликвидным.
Кроме того, большинство еврооблигационных эмиссий имеет колл-оговорку (call provisions), которая дает заемщику право оплатить (погасить) облигации досрочно, если рыночная процентная ставка существенно понизится (т.е. на предварительно установленное количество процентных пунктов). Еврооблигации с колл-оговоркой (как и отечественные облигации) требуют колл-премии и более высоких процентных ставок по сравнению с облигациями без такой оговорки.
Еврооблигационное финансирование, в отличие от других важных способов мобилизации капитала, остается по большей части нерегулируемым властями, а доходы инвесторов, связанные с ним, не облагаются налогом. Таким образом, крупные корпоративные и правительственные заемщики могут мобилизовать деньги с помощью эмиссии евробондов более быстро и более гибко, чем они могут это сделать на отечественном рынке. В то же время, поскольку проценты, получаемые инвесторами, как правило, свободны от налогов, эмитенты часто были способны заимствовать доллары по процентной ставке, более низкой, чем та, по которой заимствовало Казначейство (Министерство финансов) США (например, выпуская казначейские облигации), хотя ставки по долговым бумагам правительства являются самыми низкими (базовыми) для рынка обращаемых бумаг определенной срочности.
Еврооблигационное финансирование, так же как и еврокредитное, существует потому, что оно делает способным заемщиков и кредиторов избегать разнообразных мер по регулированию и контролю со стороны денежных властей, а также предоставляет им возможность избегать платежа некоторых налогов. Правительства регулируют отечественные финансовые рынки, но позволяют, как правило, относительно свободное движение капитала между странами. В силу этого часто весьма выгодны различные международные (в первую очередь, оффшорные) способы финансирования. В периоды, когда налоги увеличиваются, а регулирование ужесточается, увеличивая регуляторные издержки финансирования, увеличивается значение международных способов финансирования.
В то же время гармонизация налогообложения, финансовое дерегулирование и отмена контроля над движением капитала в развитых и ряде развивающихся стран означает, что у эмитентов становится меньше стимулов заимствовать деньги оффшорно (на еврофинансовых рынках), и поэтому для получения капитала они обращаются к своим отечественным рынкам. Если эти тенденции сохранятся, то значение еврооблигационного финансирования будет снижаться. Но оно, тем не менее, будет продолжать сохранять свою базовую роль в качестве наиболее быстрого посредника для международных потоков капитала между отечественными финансовыми рынками различных стран. Кроме того, потенциальная возможность обратиться к еврооблигационному или еврокредитному финансированию (в случае если денежные власти ужесточают условия финансирования на внутреннем и (или) на иностранных рынках) является важным фактором противовеса неосновательным рестриктивным действиям правительств в финансовой сфере.
РЕЗЮМЕ
Итак, мы охарактеризовали основные способы, при помощи которых промышленно-торговая фирма может получить международное долгосрочное финансирование, в том числе финансирование инвесторское и финансирование от кредиторов. Также мы коснулись вопроса о структуре источников финансирования фирм различного типа - с точки зрения их зрелости и страновой принадлежности.
При этом иностранные источники долгосрочного финансирования предоставляют фирме более дорогие фонды, чем источники евровалютного финансирования, хотя в последнее десятилетие разница в стоимости этих источников фондов постепенно начала выравниваться, главным образом в силу финансовой дерегуляции и гармонизации налогообложения, которые происходят в ведущих развитых странах с начала 80-х гг. В то же время различные типы еврофинансирования (в первую очередь, синдицированные еврокредиты и еврооблигационные займы) весьма варьируются в разные периоды по своей сравнительной привлекательности и стоимости для заемщиков.
При определении сравнительной стоимости различных альтернатив долгосрочного международного финансирования используются принципы определения эффективной процентной ставки, применяются международный эффект Фишера, гипотеза о форвардном курсе как несмещенном прогнозе спот-курса и теория паритета процентных ставок, как это делается и при оценивании альтернатив краткосрочного международного финансирования. Наряду с этим используется также принцип нетто-приведенной стоимости (или принцип дисконтированных денежных потоков) для приведения разновременных валютных поступлений и платежей фирмы, связанных с соответствующей финансовой операцией, к единому моменту времени (см. гл. 8).
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ
1) В чем состоит различие между структурой капитала (т.е. соотношениями между различными источниками долгосрочных фондов) для новой, растущей компании и для зрелой корпорации?
2) Какое влияние правительственное регулирование оказало на различия в структуре капитала американских и европейских корпораций?
3) В чем состоит различие между евровалютным займом, еврооблигациями и иностранными облигациями? Почему еврооблигации традиционно приносят меньший доход, чем сравнимые отечественные эмиссии?
4) Какими причинами можно объяснить то обстоятельство, что корпорации, банки, федеральные правительства и муниципальные власти могут предпочесть эмитировать долговые обязательства или получить кредит в иностранной валюте?
5) Какие проблемы могут возникать при финансировании совместных предприятий?
6) Предположим, что текущая процентная ставка по 90-дневным межбанковским евродолларам составляет 12% (на годовом базисе). Тогда если процентная ставка через 3 месяца для следующего ролл-оверного периода будет равна 12,5%, то как будет оценена очередная линия евровалютного займа по формуле "ЛИБОР плюс 1%"?
7) Компания из Санкт-Петербурга решает, заимствовать ли ей доллары под 20% или рубли под 60% из филиала московского коммерческого банка для финансирования инвестиционного проекта. Какие рекомендации вы могли бы ей дать? Какая информация потребовалась бы вам для этого?