Хотя применение конкретных терминов достаточно спорно, так как некоторые облигации спекулятивной категории могут вовсе не быть высокодоходными, ибо по ним все так же могут не выплачиваться проценты и мало надежды на возобновление процентных выплат. Даже прибыль, ожидаемая от реорганизации или ликвидации, может оказаться весьма и весьма низкой. Но, в свою очередь, некоторые высокодоходные инструменты могут не относится к спекулятивной категории, имея инвестиционный рейтинг. Высокая доходность может вызываться страхами досрочного погашения облигаций с высоким купоном в условиях низких процентных ставок. Также высокая доходность может вызываться резким падением рынков ценных бумаг, что снижает цены всех выпусков, включая те, которые обладают инвестиционными качествами.
Используя термин «высокодоходные ценные бумаги», некоторые люди могут пытаться оправдать риски, связанные с этими ценными бумагами. Но, конечно же, доходность выше средней должна означать для инвесторов повышенный риск, потому что на инвестиционных рынках бесплатных завтраков не бывает.
Хотя термин «бросовые» порочит весь спектр долга неинвестиционной категории, он применим лишь к некоторым конкретным ситуациям. Бросовые облигации – это не бесполезные вещи, мусор или барахло, как следует из термина. Иногда инвесторы сильно переплачивают за свои ценные бумаги спекулятивной категории и поэтому имеют такое ощущение, что возможно купили отбросы или не имеющей цены мусор. Но разве по сути не то же самое случается, когда они переплачивают за ценные бумаги высокой категории? Бывают ведь и случаи, и их очень много, когда на бросовых облигациях можно получить далеко не бросовую прибыль. Тогда уже эти облигации, конечно, не отбросы, а нечто весьма привлекательное в инвестиционном мире.
Кроме того, не все ценные бумаги в данном низкосортном секторе рынка находятся на грани дефолта или банкротства. Многие эмитенты могут находиться на пороге сектора инвестиционной категории. Таким образом, участники рынка должны проявлять разборчивость, употребляя ту или иную терминологию.
Итак, в данной главе хотелось бы рассмотреть современное состояние и перспективы развития мирового рынка высокодоходных бумаг, и отдельно то же самое для российского рынка.
В данном случае будет целесообразно объединить данные рынки высокодоходных бумаг, так как европейский рынок в общем и целом базируется на принципах и вообще на развитии американского сегмента высокодоходных бумаг.
Для начала выделим основные факторы спроса и предложения на сегодняшнем европейском рынке высокодоходных бумаг. Баланс между спросом и предложением продолжает благоприятствовать росту европейского рынка «мусорных» облигаций.
Спрос на высокодоходные облигации в Европе связан с тем, что:
1. как и во всем мире, низкие ставки на государственные бумаги делают свое дело – европейские инвесторы все больше стремятся вкладывать в более рискованные и высокодоходные инструменты
2. растущий спрос на облигации с повышенной ставкой купона предъявляют пенсионные фонды, сталкивающиеся с нехваткой средств для выполнения своих обязательств. Население Европы быстро стареет, а большинство европейских пенсионных систем испытывает недостаток финансирования. Учитывая, что 90% накоплений европейских граждан инвестированы на национальных рынках и обычно приносят очень низкий доход, постепенный переход пенсионных схем в частные руки, скорее всего, приведет к тому, что на рынке появятся огромные капиталы, ищущие сферы приложения с более высокой ставкой доходности.
Предложение высокодоходных бумаг также остается высоким в связи со следующими факторами:
1. bank disintermediation (отток капитала из кредитно-финансовых институтов на неорганизованные рынки ссудного капитала). Европейские корпоративные заемщики начинают отходить от своих традиционных связей с банками и искать источники долгосрочного финансирования на более гибких условиях. Европа продолжает двигаться к структуре рынка капиталов на манер американской
2. в Европе начинается структурная перестройка и трансграничная консолидация европейской промышленности. В новых условиях европейские компании начали активно реструктурироваться, что привело к увеличению масштабов «отпочкования» (spin-off - образование дочерней компании на базе части активов материнской компании) и слияний/поглощений, которые часто финансируются за счет заемных средств. Именно рост числа выкупов с долговым финансированием сейчас является главным движущим фактором, лежащим в основе роста европейского рынка высокодоходных облигаций
3. внимание к этому рынку со стороны крупнейших транснациональных инвестиционных банков
4. расширение рынка «мусорных» облигаций как за счет новых выпусков, так и за счет «падших ангелов», которых после кризиса все больше и больше.
Хотя европейский рынок мусорных облигаций создавался по подобию американского, между ними есть ряд важных отличий:
1) Отличия в структуре: европейские "мусорные" облигации обычно выпускаются холдинговой компанией, в отличие от США, где эмитентом выступает сама оперирующая компания. Из-за этой особенности держатели европейских облигаций в случае объявления по ним дефолта не будут иметь те же права и не смогут действовать аналогично владельцам старших облигаций непосредственно самой компании.
2) Различные процедуры банкротства: в ряде европейских стран держатели облигаций не имеют преимущественного права требования в отношении доли активов ликвидируемой компании и находятся в менее благоприятном положении, чем инвесторы в облигации на американском рынке.
Наиболее сложная проблема, мешающая развитию европейского рынка высокодоходных облигаций, лежит в области субординирования (подчиненности прав требований кредиторов). Из-за того, что случаев дефолтов по европейским «мусорным» долгам было мало, не накоплено статистики, достаточной для проведения сравнительного анализа ставки возврата средств (rate of recovery или recovery value), поэтому ситуацию приходится изучать на примере каждого конкретного дела. Кроме того, в Европе инвестор сталкивается с 15 юрисдикциями, в каждой из которых законодательство о банкротстве имеет свою специфику, но направлено в конечном счете на ликвидацию компании. Напротив, в США Глава 11 Закона о банкротстве делает упор на спасение-реорганизацию компании-должника под руководством прежних управляющих в попытке избежать ее полной ликвидации.
Ставка возврата средств по обязательствам компании, объявившей о своей неплатежеспособности, - очень важный фактор для оценки потенциального дохода по портфелю «мусорных» облигаций. Исследования говорят о том, что в США держатели облигаций, по которым был объявлен дефолт, могут ожидать возврата 40% первоначального вложения (основной суммы долга). По сравнению с примерно 7% для всех необеспеченных кредиторов в Великобритании (где нет сравнимой статистики по возмещению средств держателям облигаций). Заметим, что в 40% случаев банкротства в Великобритании возврата средств этой категории кредиторов не было вообще.
Поэтому европейские фонды, аккумулирующие средства частных инвесторов с целью их инвестирования в высокодоходные обязательства, могут понести серьезные потери по причине «несклонного» к держателям облигаций законодательства о банкротстве - в случае объявления эмитентом дефолта по своим долгам интересы розничных инвесторов таких фондов будут ущемлены.
3) Различия в системе учета: Европа пока не пришла к единообразию применяемых бухгалтерских стандартов и правил отчетности, что делает европейскую систему учета менее прозрачной и удобной для анализа по сравнению с американскими Generally Accepted Accounting Principles (GAAP).
4) Различные уровни и степени раскрытия информации: американские эмитенты высокодоходных облигаций подпадают под регулирование SEC, требующее от них предоставления регулярной отчетности. В отличие от Европы, где пока не выработано единого подхода в отношении требований к эмитентам, призванных обеспечить инвесторов всей полнотой информации.
Среди других различий можно также упомянуть меньшую ликвидность рынка в Европе, более слабое развитие индустрии коллективных инвестиций по типу американских взаимных фондов и, конечно, различия в инвестиционной культуре. Важным обстоятельством, тормозящим развитие рынка высокодоходных облигаций в Европе, является недостаток знаний по кредитному анализу компаний с низким рейтингом. Для европейских специалистов это во многом новая дисциплина, по которой им еще предстоит наработать опыт. Все объясняется просто: европейские компании традиционно занимают деньги у банков, а не привлекают их с финансовых рынков, и определение цены заемных средств - больше вопрос доверия в отношениях их длительности, чем кредитного анализа.
Что можно сказать касательно перспектив современного американского рынка высокодоходных бумаг, то согласно отчету Bank of America Merrill Lynch, к 2013 году 40% американских выпусков высокодоходных облигаций, окажутся в дефолте. При том, что «обычный» - во время предыдущих двух рецессий – суммарный пятилетний дефолтный рейтинг junk-bonds составлял 30%[6]. «Как только государственная помощь корпорациям начнет ослабевать, дефолты будут случаться чаще», - объясняют эксперты из Merrill Lynch.