Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходящегося на одну обыкновенную акцию; его обычно получает владелец при продаже акции (конечная доходность). Увеличение дохода с прироста капитала обусловлено возможностью увеличения будущих дивидендов и возрастанием стоимости продажи акции инвестором.
Акция недооценена рынком в случае, если ее балансовая стоимость Еббольше текущей рыночной стоимости Ракц, т. е. Еб> Ракц. Если обе части неравенства разделить на постоянную величину Е0 (прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении), получим:
Еб/ Е0 > Ракц/ Е0. (42)
В этом неравенстве отношение Еб/ Е0 характеризует приемлемое для стратегического инвестора значение показателя «обеспечение активами акции / прибыль на акцию», а Ракц/ Е0 – «настроение» рынка по отношению к компании. Обычно эти показатели сравниваются с аналогичными показателями других компаний, либо с показателями прошлых периодов.
Если балансовая стоимость акции больше ее текущей рыночной стоимости, это трактуется как недооцененность акции рынком.
Если балансовая стоимость акции меньше ее текущей рыночной стоимости, это трактуется как переоцененность акции рынком.
Для инвесторов предпочтительнее более низкое соотношение цена/прибыль, т. е. покупать акции целесообразно тогда, когда они недооценены рынком. В этом случае инвестор может надеяться на то, что в будущем рынок «исправит» свою ошибку, и рыночная
42
стоимость акции возрастет. Высокое соотношение Ракц/ Е0 может означать, что рыночная цена акции уже отражает будущий рост объемов продаж и доходов компании, т.е. акция переоценена рынком.
Если основная часть акционерного капитала обеспечивается посредством накопления части прибыли, то это может привести к дополнительным проблемам. Некоторые из них связаны с издержками по размещению новых выпусков акций и трудностями их реализации, другие – с возможным снижением доходов и ослаблением контроля акционеров. Накопление прибыли, как правило, самый легкий и наименее дорогостоящий метод пополнения акционерного капитала. Однако многие компании приходят к выводу, что курс их акций в основном зависит от уровня дивиденда: высокие дивиденды ведут к повышению действительной стоимости акции, что стимулирует рост ее рыночной цены. Таким образом, выплата большого дивиденда не только увеличивает доходы акционеров, но и облегчает наращивание капитала с помощью продажи дополнительных акций. Кроме того, многие акционеры могут предпочесть немедленное увеличение дивидендов возможным будущим доходам и тем самым затруднить накопление капитала.
Выплата высоких дивидендов не только увеличивает доходы акционеров, но и облегчает эмитенту наращивание капитала с помощью продажи дополнительных акций.
Иногда накопление прибыли считают приемлемым источником средств, если они будут инвестированы и смогут принести высокую норму дохода, компенсирующую задержку выплаты дивидендов. Это предположение основывается на возможном увеличении доходов самими акционерами посредством реинвестирования дивидендов. Если же средства накапливаются компанией и не выплачиваются акционерам, то норма дохода, который мог бы получить акционер, становится для него альтернативными издержками. Таким образом, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, нужно инвестировать так, чтобы они приносили доход, достаточный для поддержания, по меньшей мере, того же дохода и дивиденда на акцию, а также такого же курса акции, которые были бы при прежнем числе акций.
Чтобы курс акций в результате дополнительной эмиссии не снизился, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, должны быть инвестированы так, чтобы они приносили доход (в расчете на одну акцию) не ниже прежнего дохода компании.
Большинство мелких компаний в России не имеет организованного рынка для продажи (оборота) своих обыкновенных акций. Это происходит по различным причинам: вследствие невысокой финансовой устойчивости компаний, относительно небольшого числа акционеров или объема предлагаемых акций и т.п. Даже в тех случаях, когда имеется доступ на рынок, расходы, связанные с котировкой относительно небольших выпусков акций, могут оказаться значительными.
Акции небольших компаний находятся, как правило, у немногих владельцев. Поэтому эмиссия и продажа дополнительных выпусков другим лицам может затруднить акционерам контроль над деятельностью компании. Во многих случаях это побуждает их запрещать новые выпуски акций. В компаниях, где основная доля собственных средств вложена в производственные активы, увеличивается возможность получения прибыли. Но даже и в этих условиях дополнительные выпуски акций могут отрицательно сказываться на доходах акционеров за счет «разводнения» прибыли на одну обыкновенную акцию в обращении.
Рыночная цена акций компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, устанавливается лицами, ведущими торговлю акциями. Цены котируемых на бирже акций публи-
43
куются ежедневно в курсовых бюллетенях. Если акции не имеют котировок, в соответствии с Законом РФ «Об акционерных обществах» для совершения сделок рыночную стоимость акций в обязательном порядке определяет оценщик. Эта оценка обязательна в случаях:
□ когда акции дарятся или передаются по наследству, и необходимо определить их стоимость для целей налогообложения;
□ при поглощении или слиянии компаний, когда денежным выражением сделок являются акции соответствующих компаний и предстоит выпуск единой акции;
□ при новом выпуске (эмиссии) акций;
□ при выкупе акций акционерами компании;
□ при выдаче ссуды, обеспеченной пакетом акций.
4. Оценка пакетов акций
Мелкие пакеты акций обычно оцениваются путем умножения действительной стоимости одной акции, найденной одним из приведенных выше методов, на число акций в пакете. Такие пакеты называются миноритарными, а их владельцы - миноритарными акционерами. Крупные пакеты оцениваются путем прибавления к стоимости, определенной таким способом, надбавки за контроль.
Мелкие (миноритарные) пакеты акций обычно оцениваются путем умножения действительной стоимости одной акции на число акций в пакете.
Крупные (мажоритарные) пакеты оцениваются путем прибавления к стоимости миноритарного пакета надбавки за контроль.
Кроме методов, основанных на определении действительной цены одной акции, миноритарные пакеты могут оцениваться с помощью сравнительного подхода (или метода сравнения продаж). Существует две разновидности этого подхода: метод анализа сделок и метод рынка капитала.
Первый метод основывается на анализе сделок купли-продажи компаний, сходных с той, акции которой оцениваются; второй - на анализе биржевых операций с акциями, которые аналогичны оцениваемому пакету акций. Оба метода достаточно близки по используемым приемам анализа и включают следующие этапы оценки:
1. Отбор нескольких недавно проданных компаний-аналогов (метод анализа сде
лок) или компаний, акции которых котируются на бирже (метод рынка капитала) на осно
вании следующих критериев:
□ принадлежность к одной отрасли;
□ схожесть типов, размера или характера производства;
□ сравнимая номенклатура выпускаемой продукции;
□ общность действия внешних факторов (налоговое давление, курс валюты, инфляция и др.).
2. Расчет для каждой компании-аналога ценовых мультипликаторов:
□ цена компании / выручка;
□ цена компании / дивиденды;
□ цена компании / стоимость чистых активов.
44
3. Определение более узкой группы компаний, мультипликаторы которых не выхо
дят за границы заданных диапазонов.
4. Усреднение стоимости узкой группы компаний с использованием соответствующего взвешивания (например, по размерам активов).
5. Расчет стоимости компании, пакет акций которой оценивается, с помощью умножения усредненной стоимости компаний на соответствующий этой компании весовой коэффициент.
6. Расчет стоимости миноритарного пакета как соответствующей величине пакета доли стоимости всей акционерной компании.
В случае применения метода рынка капитала стоимость оцениваемого миноритарного пакета прямо пропорциональна расчетной стоимости компании. В случае использования метода анализа сделок расчетная стоимость миноритарных пакетов акций корректируется путем скидок на неконтролируемость и/или неликвидность пакетов.
Поскольку каждый акционер имеет на общем собрании акционеров количество голосов, пропорциональное числу принадлежащих ему обыкновенных акций, то его влияние на принятие решений общим собранием может быть различным. Миноритарный акционер не имеет возможности персонально отстаивать свое мнение путем голосования, в то время как мажоритарный акционер (владеющий крупным пакетом обыкновенных акций) может оказывать прямое влияние на принятие решений. Чем более крупной долей уставного капитала владеет акционер, тем большим правом контроля над компанией он обладает.
На практике миноритарный акционер не имеет возможности персонально отстаивать свое мнение путем голосования на общем собрании акционеров.
Мажоритарный акционер может оказывать прямое влияние на принятие решений тем большее, чем крупнее его доля в уставном капитале компании.
Контроль над компанией позволяет крупному акционеру получать от акционерного общества не только дивиденды, которые получает также миноритарный акционер, но и дополнительные преференции. Эти преференции образуют отдельный денежный поток, который формируется не из чистой (как дивидендный поток), а из балансовый прибыли компании. Например, в себестоимость продукции могут включаться торговые надбавки, которыми пользуются принадлежащие крупному акционеру фирмы-поставщики оборудования и/или сырья для акционерной компании. Кроме этого чистая прибыль компании может уменьшаться за счет предоставления торговых скидок фирмам-посредникам, занимающимся реализацией продукции акционерной компании и т. п.