- обеспечение финансовой гибкости: Claas, Sudzucker, Vattenfall, DONG, Wienerberger;
- консолидация финансовой структуры компании: Union Fenosa, Mossi & Ghisolfi, Eurofins;
- рефинансирование дефицита пенсионных фондов: Henkel;
- снижение стоимости капитала: GECC.
Инвесторами чаще являются инвестиционные банки, хедж-фонды, страховые и инвестиционные компании, а частные инвесторы встречаются реже из-за большого размера лота. При оценке компании как инвестиционно-привлекательной гибридные инструменты позволяют инвесторам получать большую доходность, чем по старшему долгу. И, судя по результатам прошедших размещений, чаще характеризующихся переподпиской (например, для Vattenfall – в 2,5 раза, для Porsche – в 4,5 раза), инвесторы склонны в поисках более высоких ставок «спускаться» к младшему финансированию.
Для понимания подходов рейтинговых агентств к оценке гибридного капитала по классу содержания СК, далее кратко рассмотрим подходы двух ведущих агентств. Подход Moody’s кратко преставлен на Рис.2, а в приложение 1 вынесена статистика по фактической классификации эмиссий.
Подход S&P к определению СК-составляющей (equity credit) несколько иной, имеющий отправной точкой оценки равное соотношение долга и собственного капитала. Далее в максимально краткой форме приведены основные:
| Содержание СК | Мин. содержание СК | Среднее содержание СК | Высокое содержание СК | ||||||
| 10% | 20% | 30% | 40% | 50% | 60% | 70% | 80% | 90% | |
| (equity credit) | |||||||||
| Срок до погашения | <== снижение срока до погашения до 20 лет (-50 п.п.) | бессрочные | конвертируемость => (+20 п.п.) | ||||||
| обязат.конвертируемость ====> (+30-40 п.п.) | |||||||||
|
| |||||||||
| Step-up | <= (-20 п.п.) при step-up>=100 б.п, но: | Без step-up | юридически обязательное замещение=> (+20 п.п.) | ||||||
| принципы замещения=> (+20 п.п.) | |||||||||
| Отсрочка выплат | <= dividend pusher, меньшая | Опциональная, | => (+10 п.п.) частичн.обязат.отсрочка | ||||||
| только приостановка | (+20 п.п.) => полная обязат.отсрочка | ||||||||
| дивидендов | |||||||||
|
| |||||||||
| Субординация | (-30 п.п.) <= увеличение старшинства | субординированный | |||||||
|
| |||||||||
| Налоговые льготы | есть | ||||||||
| Примеры | бессрочные, | бессрочные, | |||||||
| бессрочные, | безотзывные, | безотзывные, | |||||||
| безотзывные, | с опциональной отсрочкой, | с обязательной | |||||||
| step-up | replacement language | отсрочкой, | |||||||
| при step-up | юрид.обяз-вом | ||||||||
| replacement | |||||||||
| language при step-up | |||||||||
1.2 Анализ специфики оценки и применения гибридного капитала.
На данный момент существует проблема оценки новых гибридных инструментов. Связь с упомянутыми выше методиками рейтинговых агентств позволяет предположить действенность оценочных моделей, основанных на кредитных рейтингах, в частности – Марковской дискретной модели миграции кредитных рейтингов.
Автором были определены справедливые цены и проанализированы отклонения от справедливых цен для последнего поколения эмитированных в Европе гибридных ценных бумаг, имеющих глобальный кредитный рейтинг агентства Moody's. Представленная модель основана на механизме, предложенном Джерроу, Ландо и Торнбуллом. Данная модель, применяющая поглощающие Марковские цепи для анализа вероятности дефолта, относится к классу так называемых моделей в сокращенной форме, с адаптацией оцениваемых инструментов в соответствии с условиями модели. В моделях такого класса условия дефолта экзогенны, то есть не зависят от стоимости компании-эмитента. Эти условия определяются безрисковыми ставками, уровнями восстановления, а также стохастическим процессом интенсивности дефолта, который оценивается на основании процесса перехода кредитных рейтингов, задаваемого матрицей годовой миграции кредитных рейтингов.
Таким образом, предполагается существование двух видов риска – процентного риска и риска дефолта бумаги. Исходя из имеющегося рейтинга ценной бумаги, срока до погашения и восстановительной стоимости можно определить вероятность нахождения в состоянии дефолта до момента погашения. После этой даты характерна надбавка (280-320 б.п.) к процентной ставке, что должно являться стимулом для погашения данных бумаг компаниями. По результатам моделирования гибридные ценные бумаги недооценены рынком в среднем на 10%. Данный результат также свидетельствует о том, что рейтинги учитывают не всю информацию, особенно, влияние низкой ликвидности на стоимость, возможность отсрочки купонных платежей и другие аспекты, связанные с СК-составляющей стоимости гибридных бумаг. Кроме того, последние матрицы переходных вероятностей Moody’s доступны по состоянию на конец 2006 года и не отражают последующую динамику мировых рынков. Поскольку расхождения теоретической и фактической стоимости достаточно существенны, результаты данной оценки представляют в большей степени научный чем практический интерес. Однако, точность модель существенно повышается (оценочное расхождение – 4-6%) при определении теоретической стоимости на даты, близкие к дате публикации обновленной матрицы переходных вероятностей и (или) дате присвоения рейтинга отдельно для каждого из инструментов, и (или) дате периода с повышенной волатильностью рыночной цены инструмента.
Последнее связано с тем, что волатильность цен гибридных ценных бумаг достаточно низка. Для примера ниже приведена волатильность по бумагам компании Bayer AG в 2007 году (см. Рис.4), в последующем цены по данным бумагам изменялись в среднем также не чаще раза в 1,5-3 месяца.
Для оценки потенциала использования новых видов гибридных ценных бумаг, сочетающих в себе преимущества собственного и заемного капитала, представляется также разумным использование моделей, рассматривающих финансирование с точки зрения эффективной структуры капитала.
На основе проанализированной статистики можно говорить о поведении цен гибридных бумаг схожем с собственным капиталом в случаях близких к дефолту.
Такое поведение долга позволяет компаниям добиться большей гибкости и снизить вероятность дефолта в случае временной неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Как уже упомяналось выше, заменив классический долг на гибридный, компания не только снижает риск дефолта, но и снижает текущую стоимость долга и, как следствие, средневзвешенную стоимость капитала (WACC), а также уменьшает отношение D/E, что удешевляет будущие заимствования.
Для наглядности ниже приведен гипотетический пример влияния использования гибридного финансирования на WACC (при D/E = 50%):
| Традиционный капитал | Новый гибридный капитал | ||||
| Собственный капитал | 12.0% | Долг до вычета налогов | 6.0% | ||
| Долг до вычета налогов | 6.0% | «Новая гибридная» премия | 0.8% | ||
| Налоговый щит (35%) | -2.1% | Общая стоимость до налогов | 6.8% | ||
| «Традиционный WACC» | 8.0% | Налоговый щит (35%) | -2.4% | ||
| «Гибридный WACC» | 4.4% | ||||
| Снижение стоимости капитала | 3.5% | ||||
Таким образом, новые гибридные бумаги соединяя в себе самые привлекательные преимущества как займов, так и акционерного капитала, позволяют снизить налоговые платежи и издержки финансирования, одновременно не ухудшая кредитные рейтинги компаний. Гибриды являются выгодным источником получения прибыли для инвестиционных банков (за счет своей сложности, трудозатрат) и популярны среди стратегических инвесторов (в том числе за счет популяризации инвестбанками). Впрочем, некоторые аналитики выражают опасения по поводу очередности данных бумаг при выплатах в случае дефолта и того, что новые «гибридные» бумаги не «тестировались» в условиях стагнации рынков. Учитывая текущую ситуацию в мире, можно говорить о потенциальной возможности их частичного «тестирования». Кроме того, по наиболее «старым» эмиссиям 2005 года, накапливается приемлемый объем статистики, достаточной для их более полного анализа, хотя и не сопоставимый с их «сроком жизни». По новым выпускам основным источником информации остаются проспекты эмиссий и краткосрочная реакция рынка на размещение бумаг.