Оценку стоимости контроля можно осуществить прямым и косвенным способами. Прямой способ наиболее точен, однако необходимые для его применения данные, как правило, наименее доступны (информация о «сверхнормативных издержках», о трансфертных ценах). Теоретически при адекватной оценке генерируемого контролем денежного потока определение стоимости контроля не представляет проблемы – оценка ее рыночной стоимости осуществляется методом дисконтированных денежных потоков.
Поскольку определение реального «денежного потока контроля» для оценщика является зачастую неразрешимой задачей оценку стоимости контроля можно осуществить косвенным способом.
При косвенном способе оценки стоимость контроля определяется следующим образом:
| CV = MCapc –MCap | (16) |
Где МСap - рыночная капитализация без учета стоимости контроля = p × N ,
p - биржевая цена одной акции, или расчетная стоимость одной акции, полученная одним из методов, определяющих стоимость акций без учета контроля,
N - общее количество акций компании,
МСapc – взвешенная оценка рыночной капитализации с учетом стоимости контроля, полученная расчетным путем методами, учитывающими стоимость контроля, либо на основе цен акцептованных тендерных предложений о приобретении стратегически значимых пакетов.
Для расчета премий и скидок необходимо сначала рассмотреть структуру акционерного капитала.
В ситуации отсутствия блокирующего пакета стоимость контроля целиком приходится на контрольный пакет и не приходится на остальные пакеты. Поэтому стоимость контрольного пакета акций будет равна:
| Pk = pa × Nk + Кnk× CV = МСарс × Kk+ Knk × CV = p × Nk + CV = Kk × MCap + CV | (17) |
Стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций составляет:
| P1k = Pk / Nk = (Р + О + Nnk / nk) × CV /N | (18) |
Формула (18) наглядно демонстрирует, что стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций не равна простому частному от деления капитализации с учетом контроля на количество акций – она превышает эту пропорцию на Nnk × CV / N / Nk .
Стоимость неконтрольного пакета акций, которую имеет смысл выплачивать при выкупе у несогласных миноритарных акционеров, составляет:
| Pnk = Pa× Nnk – Knk × CV = Knk × (MCapc – CV) = p × Nnk = Knk ×MCap | (19) |
Стоимость одной акции при выкупе у несогласных миноритарных акционеров равняется:
| P1nk = pnk / Nnk = MCap / N = (МСарс – CV) / N | (20) |
При наличии блокирующего пакета (дополнительно к контрольному) он «оттягивает» на себя часть стоимости контроля от контрольного пакета, поэтому стоимость акций в его составе обычно выше стоимости акций в составе миноритарных пакетов, но ниже стоимости акций в составе контрольного пакета, а стоимость акций в составе контрольного пакета ниже, чем она же при отсутствии блокирующего пакета. Для построения модели расчета введем ряд дополнительных параметров (и, для примера, их значения):
а - доля стоимости контроля, приходящаяся на контрольный пакет акций,
Nb - число акций в составе блокирующего пакета акций,
С учетом сделанных оговорок расчет стоимости контрольного пакета акций вместо формулы (17) будет осуществляться следующим образом:
| Pk = p × Nk + a × CV | (21) |
Стоимость одной акции в составе этого контрольного пакета составит:
| plk = Р + a × cv / Nk | (22) |
Стоимость блокирующего пакета акций составит:
| Pь = Р × Nb + (1- a) × cv | (23) |
Стоимость одной акции в составе этого блокирующего пакета составит:
| plb = р + (1 – a) × CV / Nb | (24) |
миноритарный рыночная стоимость акция
Очевидно, что стоимость одной акции в составе контрольного и блокирующего пакетов достигает своего максимума при минимальном количестве акций в составе данного класса пакета (т.е. при минимально возможном блокирующем и минимально возможном контрольном пакетах).
Оценка параметра а должна осуществляться с учетом особенностей действующего законодательства, норм учредительных документов эмитента, реального распределения мест в Совете директоров эмитента, максимальной доли миноритарных альянсов, а также с учетом взаимоотношений крупных акционеров
При наличии абсолютного контрольного пакета (75%) у одного акционера этот пакет узурпирует всю стоимость контроля, поэтому параметр а для него можно считать равным 1. При наличии контрольного и блокирующего пакетов доля контроля может по-разному распределяться между ними. Например, при блокирующем пакете «25% + 1 акция» и контрольном «50% + 1 акция» 65-80% контроля может приходиться на контрольный пакет и 35-20% – на блокирующий (вторые цифры обычно более реалистичны). При отсутствии одного из пакетов (блокирующего или контрольного) часть стоимости контроля достанется следующим (после самого крупного) по величине пакетам, или альянсу более мелких пакетов. Важно отметить, что в зависимости от реального распределения доли контроля стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций может быть как выше, так и ниже стоимости одной акции в составе блокирующего пакета: все зависит от того, в какую сторону нарушена точная пропорция «причитающегося контроля».
Если доля контроля контрольного пакета будет выше этого значения, то стоимость одной акции в его составе будет выше стоимости акции в составе блокирующего пакета. И наоборот – если ниже, то ниже. При обладании контрольным пакетом акций «50% + 1 акция» дальнейшее его наращивание имеет смысл лишь до уровня, составляющего 75% УК). После достижения объема пакета этого значения дальнейшее его наращивание становится целесообразно сразу до уровня абсолютно контрольного пакета 75%.
Согласно формулам (17) и (21), стоимость пакета наделенного правами контроля определяется следующим образом:
| Pk = Kk × МСар + aCV = p × Nk + a × CV | (25) |
В то же время стоимость этого пакета может быть определена по-другому:
| Pk = Kk × MCapc × (l + cpa) | (26) |
где cpa – относительное значение премии за контроль по сравнению с пропорциональной ценой pa – MCapc /N.
Приравнивая (25) к (26), получим общее выражение для расчета относительного значения премии за контроль, определяемой как превышение стоимости акций в составе оцениваемого пакета над ценой акции в составе обезличенного (пропорционального) пакета:
| сра = (Kk × МСар + aCV) / ( Kk × МСарс) – 1 | (27) |
| сра = a × CV × (l / Nk – 1 / N) = a × CV × (l / Kk – 1) | (28) |
Определим теперь общую формулу для расчета относительного размера премии за контроль акций в составе контрольного пакета над акциями, не обладающими контролем. Для этого воспользуемся формулой (18), которая определяет стоимость одной акции в составе контрольного пакета:
| pjk = р + a × CV/Nk | (29) |
Поделив это выражение на р и вычтя единицу, получим искомое выражение для расчета относительного размера премии за контроль акций в составе контрольного пакета над акциями, не обладающими контролем:
| cp = p1k / p-1 = a × CV / (p × Nk) | (30) |
Наконец, определим формулу для расчета относительного размера скидки за отсутствие контроля по сравнению с пропорциональной стоимостью пакета.
Аналогично вышеизложенному, стоимость пакета при полном отсутствии контроля может определяться одним из следующих способов:
| Pnk = Кnk × МСар = Кnk × МСарс × (1 – cd) | (31) |
где cd – относительное значение скидки за отсутствие контроля.
Отсюда находим относительное значение скидки за отсутствие контроля:
| cd=1–MCap/MCapc | (32) |
Глава 2. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 15% ПАКЕТА ОБЫКНОВЕННЫХ БЕЗДОКУМЕНТАРНЫХ ИМЕННЫХ АКЦИЙ ОАО «ГОСТИНИЦА «ТРЕТИЙ РИМ»