Методы оценки рыночной стоимости миноритарных пакетов акций российских предприятий (на примере оценки 15% пакета акций ОАО "Гостиница "Третий Рим") (стр. 5 из 22)
CF0- денежный поток в начале прогнозного периода;
CFi- денежный поток в i-ом году;
RV- остаточная стоимость объекта на конец прогнозного периода;
d - ставка дисконтирования.
Остаточная стоимость бизнеса при оценке действующего предприятия (бизнеса) обычно рассчитывается по формуле Гордона, где в качестве чистого операционного дохода берется доход в первом постпрогнозном году. Формула Гордона имеет следующий вид:
 | (11) |
гдеRV- остаточная стоимость бизнеса;
CFn+1- чистый денежный поток в первом постпрогнозном году;
а- темп роста доходов от оцениваемого объекта.
Данный метод имеет следующие этапы расчета:
1. Выбор определенного денежного потока, который в дальнейшем будет использоваться.
2. Проведение анализа валовых доходов и подготовка прогноза валовых доходов.
3. Проведение анализа расходов и подготовка прогноза расходов.
4. Проведение анализа инвестиций и подготовка прогноза инвестиций.
5. Расчет денежного потока для каждого года.
6. Определение действующей ставки дисконтирования.
7. Расчет остаточной стоимости.
8. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости, а также их суммарное значение.
9. Внесение заключительных поправок.
10. Выполнение процедур проверки.
Дивидендный метод
Рассматриваемый подход предполагает расчет стоимости акций исходя из двух параметров: приемлемого уровня годовой доходности и размера дивидендов за год. В качестве параметра для определения уровня годовой доходности целесообразно использовать купонную ставку облигаций федерального займа, вычисляемую на основании средневзвешенной доходности по итогам торгов нескольких траншей государственных краткосрочных облигаций. Расчет базируется на предположении, что вложенные в акции денежные средства принесут в течение года прибыль, сравнимую с доходом ГКО.
Наиболее часто данный метод используют для оценки небольших пакетов акций мелких инвесторов на срок владения не более одного года. При этом расчет производится по формуле:
 | (12) |
Где С- расчетная цена акций;
D- объем дивидендов на обыкновенные акции в денежном выражении;
A- количество выпущенных обыкновенных акций;
r- процентная ставка приемлемого уровня доходности (годовая доходность ближайшего купонного ФЗ или другой параметр).
В случае использования данного метода необходимо учитывать, что доход по купонной ставке ОФЗ не облагается налогом.
Согласование полученных результатов
Последним этапом оценки любого вида актива, если были использованы несколько оценочных подходов, является согласование полученных результатов. Итоговое значение стоимости вычисляется как средневзвешенное значение полученных результатов. Веса оценочных подходов определяются с использованием одного из следующих методов:
· экспертного метода;
· метода анализа иерархий.
Хотя экспертный метод согласования полученных результатов в силу его простоты является наиболее распространенным, в настоящем отчете использовался метод анализа иерархий, так как он позволяет хотя бы частично устранить субъективность оценщика при определении весов оценочных подходов.
Метод анализа иерархий
Метод анализа иерархий (МАИ) - это математическая процедура для иерархического представления элементов, определяющих параметры объекта.
Первым этапом применения МАИ является структурирование проблемы расчета стоимости в виде иерархии или сети. В наиболее элементарном виде иерархия строится с вершины (цели - определение рыночной стоимости), через промежуточные уровни-критерии (критерии сравнения) к самому нижнему уровню, который в общем случае - набор альтернатив (результатов, полученных различными подходами).
После иерархического воспроизведения проблемы устанавливаются приоритеты критериев и оценивается каждая из альтернатив по критериям. В МАИ элементы задачи сравниваются попарно по отношению к их воздействию на общую для них характеристику. Система парных сведений приводит к результату, который может быть представлен в виде обратно симметричной матрицы. Элементом матрицы ai,j является интенсивность проявления элемента иерархии i относительно элемента иерархии j, оцениваемая по одной из шкал качественных оценок. Этих шкал более десяти, но из практики известно, что наименьшее среднеквадратическое отклонение достигается применением шкал «1-9» и «2Ö2». Шкалы качественных оценок представлены в таблице 4.
Таблица 2. Шкалы качественных оценок
| Важность параметра оценки | «1-9» | «2Ö2» |
| 1 | 2 | 3 |
| Одинаковая важность | 1 2 | 1 Ö2 |
| Незначительное преимущество | 3 4 | 2 2Ö2 |
| Значительное преимущество | 5 6 | 4 4Ö2 |
| Явное преимущество | 7 8 | 8 8Ö2 |
| Абсолютное преимущество | 9 | 16 |
Наиболее проста в использовании шкала «1-9», поэтому чаще всего используют именно ее.
Сравнение элементов А и Б в основном проводится по следующим критериям:
· какой из них важнее или имеет большее воздействие;
· какой из них более вероятен.
Относительная сила, величина или вероятность каждого отдельного объекта в иерархии определяется оценкой соответствующего ему элемента собственного вектора матрицы приоритетов, нормализованного к единице. Процедура определения собственных векторов матриц поддается приближению с помощью вычисления среднего геометрического.
Для определения весов приоритетов N выполняется следующая последовательность действий:
1. Строится обратно симметричная матрица с размерностью N× N следующего вида:
Таблица 3. Вид матрицы весов факторов
| Фактор 1 | ... | Фактор N | |
| 1 | 2 | 3 | 4 |
| Фактор 1 | a1,1 | ... | a1,N |
| ... | ... | … | ... |
| Фактор N | аN,1 | ... | aN,N |
Если при сравнении одного фактора i с другим j получено ai,j = b, то при сравнении второго фактора с первым получаем aj,i = 1/b. Диагональные элементы матрицы ai,j равны единице.
2. Далее для каждого фактора определяется вес по формуле:
 | (13) |
где ai,j – важность фактора.
3. После этого необходимо полученные веса пронормировать:
 | (14) |
Таким образом, получаем нормированные веса факторов.
Последовательность действия для определения весов M оценочных подходов имеет следующий вид:
1. Определяется N критериев сравнения оценочных подходов.
2. Строится матрица весов критериев.
3. Определяются нормированные веса критериев.
4. Для каждого критерия строятся матрицы весов оценочных подходов.
5. Определяются локальные нормированные веса оценочных подходов по критерию.
6. Строится матрица N× (M+ 1), где в первой строке располагаются нормированные веса критериев, полученные в пункте 3, а в строках 2.. (М + 1) – локальные нормированные веса оценочных подходов по критерию, полученные в пункте 5.
7. Определяем итоговое значение весов каждого подхода для всех k от 2 до M+ 1 по следующей формуле:
 | (15) |
Далее, используя полученные веса, рыночная стоимость объекта рассчитывается как средневзвешенное значений рыночной стоимости, полученных с использованием различных оценочных подходов.
Внесение корректировки на контроль
В российских условиях наиболее удачный и точный подход в оценке стоимости акций реализуется путем анализа гипотетических покупателей-инвесторов, которых условно можно разделить на следующие категории:
· инвестор, приобретающий акции в надежде получить дивиденды;
· инвестор, покупающий акции с целью приобретения контроля над предприятием и ставящий своей целью не только получать дивиденды, но и принимать активное участие в выработке тактики и стратегии компании;
· инвестор, приобретающий акции на непродолжительный срок с целью их последующей перепродажи по более высокой цене.
От размера оперируемого пакета зависит возможность влияния акционера на развитие предприятия, дивидендную политику компании. В таблице 6 приведены данные о размерах пакетов акций, существенных возможностях их использования, а также указаны методы оценки, предпочтительные для каждого конкретного случая.
Таблица 4. Зависимость степени влияния на компанию от размера пакета акций
| Размер пакета акций, % | Возможности держателя пакета акций |
| 1 | 2 |
| менее 10% | Контроль за деятельностью предприятия практически отсутствует, возможно лишь получение дивидендов или продажа пакета более крупным акционерам. |
| от 10 до 25 | Способность блокирования некоторых решений, касающихся развития предприятия, при взаимодействии с другими акционерами, возможность стать инициаторами общего собрания. |
| более 25 | Возможность самостоятельно блокировать некоторые решения касающиеся развития предприятия, в большинстве случаев право выдвижения кандидата в состав совета директоров. |
| от 51 до 75 | Возможность проведения на собрании обычных резолюций, действительный контроль за деятельностью предприятия и советом директоров. |
| более 75 | Возможность проведения специальных резолюций вплоть до ликвидации общества, обеспечение численного большинства в составе совета директоров, весьма велика вероятность «проведения» на должность генерального директора своего кандидата. |
Ценность контроля пакета акций, как правило, учитывается путем использования определенной надбавки по отношению к стоимости, которую имеет небольшой пакет. Кроме того, если конкретное лицо или компания имеет такое количество акций, которое дает ему возможность управлять делами предприятия, то, как правило, стоимость этого пакета при продаже в рамках отдельной операции превышает сумму, полученную в результате умножения числа акций на стоимость одной ценной бумаги.