1. ОГЛЯД МЕТОДІВ УПРАВЛІННЯ СТРУКТУРОЮ КАПІТАЛУ ФІРМИ
1.1. Розвиток теорій структури капіталу
Структура, тобто будова капіталу корпорації, уважно вивчається сучасними економістами. Поштовхом до розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером (у літературі вона позначається ММ), відповідно до якої структура капіталу не впливає на його вартість.
Модель М.Міллера та Ф. Модільяні [MM]
Ці автори дійшли висновку, що ринкова вартість корпорації не залежить від капітальної структури.На їхню думку, вартість капіталу корпорації визначається виключно потоком її прибутку, який, у свою чергу, залежить від інвестицій. Як підкреслювалося вище, ринкова вартість являє собою капіталізацію очікуваних грошових потоків з урахуванням ризику. Ринкова вартість Vо (value) дорівнює сумі ринкової вартості оплаченого капіталу V0e (equity value) та ринкової вартості боргу D0(debt):
Vо = V0e + D0.
У літературі запроваджується поняття фінансовий ліверидж. Під цим терміном маються на увазі структура капіталу з використанням залучених коштів у вигляді позичок, а також продажу привілейованих акцій для формування фондів корпорації. Фінансовий ліверидж стає важливим показником під час розробки структурної політики капіталу.
Модель структури капіталу ММ показує: якщо ринкова вартість боргу корпорації підвищується внаслідок фінансового лівериджу корпорації, то відповідно на цю ж саму суму знижується ринкова вартість оплаченого капіталу.Тому на ринкову вартість усього капіталу його структура не впливає. Ринкова вартість не зміниться, якщо корпорація профінансує свою економічну експансію на 100 % у борг або, навпаки, тільки сплаченим капіталом.
Міллер і Модільяні вводять поняття арбітражу, тобто визначення різниці у вартості капіталу на двох різних ринках. Вони доходять висновку, що вартість капіталу двох корпорацій, які відрізняються за структурою капіталу, однакова. Інакше інвестори продавали б цінні папери тій корпорації, вартість капіталу якої нижча, і, навпаки, купували б цінні папери корпорації, вартість капіталу якої вища. Але закони ринкової економіки такі, що ціни на різних ринках зрівноважуються внаслідок намагання інвесторів одержати .високий прибуток. Цю першу модель Міллера — Модільяні називають моделлю за нульових податків. На практиці всі корпорації сплачують державні податки.
У цьому випадку структура капіталу стає важливим фактором. Теоретично оптимальним варіантом є структура капіталу, що складається на 100 % із боргу, оскільки відсотки по боргу звільняються від податків, а весь прибуток, як розподілюваний, так і не розподілюваний, оподатковується.
Далі М. Міллер ускладнює модель, уводячи в неї особисті прибуткові податки.
Гіпотеза ММ піддавалася критиці з боку як теоретиків, так і практиків. Вони зазначали, що головним недоліком концепції є ігнорування умов фінансового ринку, які створюються в даному періоді. На їхню думку, необхідно брати до уваги: по-перше, брокерські витрати, які впливають на арбітраж; по-друге, умови ризику, оскільки кошти в борг придбаються за ставкою з урахуванням ризику; по-третє, основні податкові умови (ставки, пільги), які не можуть бути однаковими для фірм; по-четверте, витрати корпорацій, що пов'язані зі спадами фінансової активності, банкрутствами і вартістю послуг агентств.
Альтернативні ММ теорії
На основі критичних зауважень розроблюються поправки до теорії ММ. Головні з них були пов'язані зі спадами і витратами на оплату послуг агентств.
Будь-яка з корпорацій, як велика, так і дрібна, може ввійти в смугу фінансових ускладнень, які за певних обставин призведуть до банкрутства. У таких випадках корпорація здійснюватиме витрати, спрямовані на подолання фінансових невдач. Особливо високими є витрати, пов'язані з банкрутствами. За даними американського економіста Е. І. Альтмана, такі витрати часто перевищують 20 % вартості корпорації.
Фінансові потрясіння відбуваються в тих випадках, коли корпорація має великий борг. Корпорація зі структурою капіталу, в якому висока частка заборгованості, не спроможна виплатити в строк борг, вона втрачає ліквідність і можливість одержати нові позички для поліпшення фінансового становища. Фірми без боргів або з малими боргами, як уважають критики теорії ММ, не можуть мати серйозних фінансових ускладнень. Із цього положення вони роблять висновок про те, що чим більше фірма використовує для фінансування своєї діяльності позички, тим вище витрати, пов'язані з боргами, тим більша можливість зниження прибутків, що тягне за собою фінансові потрясіння, і, нарешті, тим вища ймовірність зростання витрат, пов'язаних з виходом із кризового стану. Залежність суми витрат від розміру боргів ілюструється табл. 1.
Таблиця 1
Залежність вартості фінансових потрясінь від розміру боргів корпорації:
|
| Сума боргу (млн дол.) | ||||
| Очікувані фінансові потрясіння |
|
|
|
|
|
|
| 0 | 5 | 10 | 20 | 30 |
|
|
|
|
|
|
|
| Імовірність | 0.0 | 0.05 | 0.15 | 0.50 | 0.95 |
| Теперішня вартість очікуваних ви- |
|
|
|
|
|
| трат (5 млн помножити на вказа- | 0 | 0.25 | 0.75 | 2.5 | 4.75 |
| ну ймовірність) |
|
|
|
|
|
Як показує табл. 1, зростання імовірності фінансових потрясінь знижує поточну вартість фірми і підвищує її очікувані втрати. Щоб зрозуміти це становище, припустимо, що корпорація несе витрати в 7 млн дол., пов'язані з фінансовими потрясіннями. Нинішня вартість до моменту можливого банкрутства становить 5 млн дол. У подальшому ймовірність фінансових потрясінь підвищується в міру зростання боргу, викликаючи збільшення очікуваної поточної вартості фінансових потрясінь. Вона зростає з 0 за нульового боргу до 4750 тис. за боргу в ЗО млн.
Теорія Г Дональдсона
На початку 60-х років Гордон Дональдсон (Гарвардський університет) розробив ряд положень, які управляючі корпорацій могли б використовувати під час прийняття фінансових рішень. Вони полягали в наступному. По-перше, фірми мають насамперед використовувати внутрішні джерела: нерозподілений прибуток та амортизацію. По-друге, при визначенні частки прибутку, що спрямовується на виплату дивідендів, необхідно виходити з можливостей майбутніх інвестицій та майбутніх грошових потоків. За нормальних умов частка прибутку, що розподіляється, повинна бути на такому рівні, щоб забезпечити фінансування інвестицій за рахунок нерозподіленого прибутку та амортизації. По-третє, дивіденди характеризуються певною «жорсткістю», особливо в короткостроковому періоді, тобто їх неможливо значно знизити або підвищити. Тому фірма в будь-якому році залежно від реальних грошових потоків і можливостей інвестування може користуватися додатковими внутрішніми фондами або поповнювати їх. По-четверте, якщо виникає необхідність у залученні зовнішніх джерел, то має бути визначена така послідовність: банківські позички, випуск конвертованих облігацій і тільки в останню чергу — випуск нових акцій. Концепція Г. Дональдсона дістала назву «субординація джерел» (pecking order).
Теорією асиметричної інформації
На основі зіставлення теорій Міллера — Модільяні та Г. Дональдсона розвивається теорія, що називається в літературі теорією асиметричної інформації, її автором є С. Майєр. Ця теорія грунтується на тому, що управляючі корпорацією мають повнішу інформацію, ніж інвестори. На думку С. Майєра, «субординація джерел» відвертала адміністрацію корпорації від досягнення головної мети — оптимізації капітальної вартості. Процес прийняття рішень концентрується на показниках нерозподіленого прибутку (верхня планка) і випуску нових облігацій (нижня). Альтернативна концепція передбачала, що всі учасники прийняття рішень мають однакову інформацію, і будь-які зміни в доході від основної діяльності корпорації є випадковими. Тому управляючі корпорацією можуть інформувати про свою діяльність інших учасників господарських зв'язків шляхом прийняття рішень. Якщо такі рішення приносять хороші новини, то інвестори платитимуть за акції корпорації більше. Американські економісти зазначають, що, коли компанія здійснює випуск акцій або розширює інвестиції й підвищує дивіденди, ціна її акцій на фінансовому ринку зростає. З іншого боку, коли дивіденди знижуються або інвестиції скорочуються, а корпорація залучає додатково нові зовнішні джерела фінансування, то ціна її акцій падає. Необхідно підкреслити, що падає ціна здебільшого звичайних акцій або боргових зобов'язань, котрі конвертуються, порівняно з прямим боргом або привілейованими акціями. Це пояснюється тим, що корпорації випускають акції, як правило, у свої «кращі часи», тобто коли вони розраховують на вищу ринкову ціну, ніж власні оцінки вартості капіталу фірми.