Проблема обслуживания и рефинансирования государственного долга.
Недостаточность мер по сокращению государственных расходов до 1995 г. обусловила необходимость финансирования дефицита бюджета за счет сеньоража. Начиная с 1995 г. стал быстро нарастать внутренний государственный долг за счет заимствований на рынке ценных бумаг. К середине 1998 г. внутренний долг возрос до 25,6% ВВП. Увеличение внутреннего долга потребовало повышения расходов на его обслуживание. К 1998 г. они превратились в одну из наиболее крупных расходных статей федерального бюджета. В 1996 г. их величина достигала 4,8% ВВП, в первом полугодии 1998 г. - 3,9% ВВП.
Одновременно началось широкое использование заимствований на внешних финансовых рынках (см. табл. 2)**.
Таблица 2
| Год | Долг СССР | Долг РФ | Обслуживание, % к ВВП |
| млрд.долл. | |||
| 1992 | 104,9 | 2,8 | 0,7 |
| 1993 | 103,7 | 9,0 | 0,3 |
| 1994 | 108,6 | 11,3 | 0,5 |
| 1995 | 103,0 | 17,4 | 0,9 |
| 1996 | 100,8 | 24,2 | 0,9 |
| 1997 | 97,8 | 33,0 | 0,7 |
| 1998* | 95,0 | 55,0 | 1,2 |
* Оценка
** Источник: Минфин РФ
Тем не менее общий уровень долговой нагрузки, равный 49,8% ВВП (на 1 января 1998 г.), можно оценить как относительно низкий. Причем высокие объемы внешнего долга в значительной степени определяются задолженностью бывшего СССР. Величина собственно российского долга на 1 января 1998 г. составила 7,6% ВВП, то есть 25,2% от общей суммы. За восемь месяцев 1998 г. доля долговых обязательств РФ в общем объеме внешнего долга достигла 36,7%.
Особенности ситуации с внутренним долгом определяются его краткосрочным характером и большой долей долга, принадлежащего нерезидентам. Низкий уровень монетизации (16,2%) обусловливает невысокие объемы внутренних финансовых сбережений, что накладывает на величину внутреннего долга более серьезные ограничения, чем в развитых странах (уже весной 1996 г. краткосрочный внутренний долг превысил банковские депозиты населения).
Внутренний долг в России был представлен краткосрочными (в основном до одного года) ценными бумагами. Их дюрация возросла за 1995 г. с 60 до 90 дней, за 1996 г. - до 150, за 1997 г. - до 250 дней. К сожалению, к августу 1998 г. данный показатель составил только около 330 дней. В результате средства, необходимые ежемесячно лишь для погашения ранее выпущенных облигаций (без учета купонных выплат по двух- и трехлетним купонным бумагам, ОФЗ), достигли в первой половине 1998 г. 10-15% месячного ВВП.
Ситуация, при которой государственные заимствования требовали значительно больше ресурсов, чем составляла величина внутренних ликвидных сбережений, предопределила решение о допуске нерезидентов на рынок внутреннего государственного долга. По данным Минфина РФ, в апреле 1998 г. доля нерезидентов составляла около 28% рынка. Доступ нерезидентов на рынок внутреннего государственного долга позволил решить задачу снижения процентных ставок в российской экономике, тем самым уменьшая нагрузку на бюджет в части расходов на обслуживание государственного долга. Одновременно широкое участие иностранных инвесторов в финансировании дефицита государственного бюджета резко усилило зависимость экономики России от конъюнктуры мировых финансовых рынков.
Но существенное ослабление контроля за иностранным капиталом и соответствующее снижение стоимости обслуживания государственного долга создали у правительства иллюзию отсутствия проблем с обеспечением финансирования дефицита государственного бюджета, по крайней мере в среднесрочной перспективе. С этой точки зрения допуск нерезидентов на рынок внутреннего долга увеличил риск выбора мягкой бюджетной политики, не предполагавшей резкого снижения бюджетного дефицита и соответственно потребностей в государственных заимствованиях.
Внешние заимствования являются более длинными по сравнению с ценными бумагами, размещаемыми на внутреннем рынке. С 1999 г. Россия начала выплаты предоставленных ранее международными финансовыми организациями кредитов и займов, а с 2001 г. Россия должна нести расходы по погашению размещенных в 1997-1998 гг. евробондов. В течение ближайших 10 лет ежегодные затраты только на погашение долгов международным финансовым организациям и процентные выплаты инвесторам, купившим российские еврооблигации, составят от 3,5 млрд. до 5 млрд. долл. США. Кроме того, в 2002 г. кончается льготный период обслуживания долгов Лондонскому и Парижскому клубам, что также означает значительный рост годовых объемов внешних выплат.
Тем не менее можно говорить о том, что в 1997-1998 гг. проводимая политика управления государственным долгом в недостаточной степени учитывала преимущества внешних заимствований по сравнению с внутренними. Попытка увеличить объем внешних займов за счет размещения евробондов в этот период реализовывалась не очень последовательно. За 1997-1998 гг. объем размещения еврозаймов составил около 14,9 млрд. долл. США. Если бы консолидация долга (замена краткосрочного долга на долгосрочный) путем изменения соотношений внутренних и внешних заимствований проводилась более интенсивно, то угрозу финансового кризиса, по-видимому, можно было несколько ослабить.
Динамика показателей платежного баланса.
При анализе факторов, определяющих возникновение отрицательного сальдо платежного баланса по текущим операциям и изменение в 1997 г. источников финансирования дефицита платежного баланса, важно иметь в виду внутреннюю противоречивость экономической ситуации в России. С одной стороны, при падении цен на нефть у экономических агентов возникли подозрения относительно завышенности курса рубля и соответственно появились ожидания девальвации. Эти ожидания усиливались также из-за роста спроса на валюту в связи с необходимостью обслуживания и погашения внешнего долга. Изменения конъюнктуры на мировых рынках энергоносителей сделали корректировку проводимой курсовой политики и определенное обесценение рубля действительно необходимыми. Это стало очевидным в IV квартале 1997 г., когда обозначилась тенденция использования официальных золотовалютных резервов в качестве одного из основных источников финансирования дефицита.
Однако, с другой стороны, в условиях экономической ситуации, которая характеризуется наличием короткого внутреннего государственного долга и высокой долей нерезидентов на этом рынке, любые попытки изменения курсовой политики (в частности, попытки ускорения обесценения рубля) вызывают массовый отток иностранных инвесторов с финансовых рынков, рост процентных ставок, увеличение спроса на валюту, снижение валютных резервов, повышение риска дефолта по государственным обязательствам и резкой девальвации. В результате политика постепенного обесценения рубля в целях уравновешивания платежного баланса становится практически неосуществимой.
Начиная со II квартала 1997 г. сальдо по счету текущих операций в основном принимает отрицательные значения (исключение составляет IV квартал 1997 г., когда был зафиксирован положительный показатель на уровне, не превышающем 400 млн. долл.). Среди важнейших факторов, вызвавших уменьшение сальдо по счету текущих операций, можно выделить неблагоприятную конъюнктуру на мировом рынке основных российских экспортных товарных групп, а также увеличение общего объема выплат процентных доходов нерезидентам (по итогам 1997 г., сальдо выплаченных доходов по услугам капитала составило -8 млрд. долл., или 1,75% ВВП)1.
Несмотря на неблагоприятную динамику счета текущих операций, сальдо по счету операций с капиталом и финансовыми инструментами в 1997 г. оставалось положительным и было зафиксировано на уровне 19,5 млрд. долл., или 4,2% ВВП, что привело к формированию активного сальдо общего платежного баланса. Однако профицит финансового счета в 1997 г. возник вследствие показанного в платежном балансе притока иностранных портфельных инвестиций, а сальдо по остальным статьям счета операций с капиталом и финансовыми инструментами в течение года принимало либо отрицательные, либо невысокие положительные значения. Это было вызвано реструктуризацией задолженности России по долгам бывшего СССР перед членами Лондонского клуба, которая была осуществлена путем выпуска облигаций на сумму основного долга (22,1 млрд. долл.) и на просроченные проценты (6,1 млрд. долл.). Отражение данной операции в платежном балансе заключалось в уменьшении задолженности госсектора по привлеченным кредитам (снижение просроченной задолженности) и соответствующем увеличении обязательств по портфельным инвестициям нерезидентов (как результат выпуска ценных бумаг). В целях получения значений сальдо по счетам платежного баланса, отражающих реальное положение дел в IV квартале 1997 г., нами была произведена реконструкция счетов "портфельные инвестиции" и "пассивы сектора государственного управления" платежного баланса РФ,