Как говорилось выше, оценка отельного комплекса базируется не на сравнительном либо доходном подходе строительных объектов комплекса, а на доходной оценке всего комплекса с распределением стоимости между отдельными объектами.
В рамках имущественного подхода при определении стоимости ЦИК суммируется стоимость оборотных и необоротных активов.
Одним из неоперационных активов является крупный земельный участок площадью 9 гектаров.
В земельном участке, как, впрочем, и в крупном объекте недвижимости, реализуется диалектический закон перехода количества в качество.
В период «калькулятивной оценки» этот закон тоже действовал, но не так явно, как нынче. И учитывался поправкой на масштаб. Сегодня – это не только другой масштаб, это и другие деньги.
Между прочим, доходчиво этот закон иллюстрирует мысль, что количество прожитых дней меняет качество жизни – и не суть важно, в какую сторону, но точно меняет.
4. Вернемся к земельному участку. В «калькулятивной» экономике стоимость такого участка (например, площадью 3 га) достаточно легко определялась методом остатка, включавшим следующий алгоритм:
· Рассматривается концепция коттеджного городка с выделением 10 соток на владельца и наличием дорог и проездов.
· Суммируются рыночные стоимости коттеджей.
· Из суммы доходов вычитаются затраты, связанные с реализацией проекта застройки, прибыль застройщика.
· В остатке остается стоимость земли.
Участок площадью 9 га разделен на три зоны по 3 га. Но этот прием не позволяет приблизиться к истине.
Стоимость земли ранее могла определяться и методом аналогов продаж – небольших участков с поправкой на масштаб.
В нынешней экономике такие подходы не действуют или почти не действуют. Земельный участок – это длительная рискованная инвестиция. Аналитики считают, что раньше конца 2010 года рецессия не завершится. И никто не возьмется прогнозировать, насколько рыночная стоимость коттеджа будет выше стоимости его строительства. Но мы помним, что количество соток перешло в другое качество – гектары. Поэтому стоимость участка должна базироваться на стоимости аналогичных участков в 30-километровом диапазоне от города с учетом серьезной скидки на торг. И очень сложно приблизиться к оценочной «истине». Скорее будет реализована модель одной из «правд».
Возле моего дома висит объявление: продаются земельные участки площадью 10 соток, 30 км от Киева, стоимость сотки — $300. Это — «правда» продавца. «Правда» покупателя на данном этапе не просматривается.
Порой земля (точнее, права на землю) присутствует неявно, как «шаги за сценой». Представим себе морское побережье (Одесса, Крым). Оценивается некое неэксплуатируемое строение (бывшая лодочная станция, эллинг, спасательная станция и пр.). Понятно, что для инвестора интерес представляет не это строение, а его местоположение. Однозначно строение будет снесено. Что же приобретает владелец указанной недвижимости? Право заключения договора на аренду земельного участка (и не только равного площади застройки) на неконкурентных условиях. Чему же равна стоимость объекта оценки? Стоимость строения, определенная методом затрат + капитализированная арендная плата. Она может определяться как процент от нормативной оценки земли.
Еще один жизненный пример. Земельный участок площадью 1 га в центре города планировался под застройку многосекционного жилого дома. «Прямолинейный» расчет стоимости земли методом остатка определяет стоимость земли, равной $2,0 млн. ($20,0 тыс./сотка).
Но... темпы строительства, стоимость и сроки реализации будущего жилья, необходимость привлечения заемных средств под высокие проценты — не учитывались, поскольку их сложно спрогнозировать. Учет этих факторов приводит к существенному уменьшению стоимости участка. Это «правда» продавца.
А какова «правда» инвестора? Он резонно считает:
· рядом уже стоит многосекционный 24-этажный дом;
· подъезды усложнены;
· инфраструктура (сети) перегружены;
· парковка отсутствует, и поэтому рационально на этом участке организовать парковку.
Но... (опять «но», без него, к сожалению, не обойтись). Парковка на 300 машин формирует совершенно иной денежный поток. Метод остатка (вот тут можно и не думать о заемных средствах) дает результат в пять раз меньше.
5. Никогда не утихнет спор – как согласовать значения стоимости, полученные в рамках различных подходов.
· Можно принять один из результатов.
· Можно «взвесить» результаты.
Единого рецепта не может быть, здесь должна присутствовать логика. Техника оценки завершилась при реализации каждого подхода.
Следует признать, что соотношение 10:90% и, «пожалуй», 20:80% неприемлемы, поскольку один из результатов мало влияет на суммарный результат. Использование 10:90% скорее напоминает манипулирование, нежели «взвешивание». Например, результат имущественного подхода – 100 млн. грн., доходного — 10 млн. грн. Если принять соотношение 10:90%, получим 10+9 = 19 млн. грн.
Результат некорректен, поскольку эти значения просто-напросто нельзя «взвешивать».
Вспоминается случай. В одном из областных городов оценка для целей приватизации крупного завода дала результаты 25 и 75 млн. грн. Оценщик принял среднее — 50 млн. грн. Оценка завершилась разбирательством в суде.
6. При оценке любой доли уставного фонда (пакета акций) реализуется единый алгоритм:
· Определение стоимости в рамках не менее чем двух подходов.
· Согласование значений.
· Определение доли с учетом скидок на свойства пакета (доли). К ним относится неконтрольность и ликвидность.
Скидка на свойства пакета (контрольность) в зависимости от размера доли в уставном фонде учитывается коэффициентом:
от 0,71 – при величине пакета (5-10%);
до 0,98 – при величине пакета (75-90%).
(См. соответствующие выпуски «Практика оценки».).
Большинство акций ОАО не котируются на фондовом рынке, поэтому они лишь формально публичные. При оценке по доходности скидки на низкую ликвидность могут составить:
— для контрольных интересов – 23%;
— для блокирующих – 34%;
— для обычных – 45%.
7. И, наконец, вариант С, где традиционные подходы не срабатывают.
Таким примером может служить оценка распределительной энергетической компании (облэнерго). Или другой вариант – оценка компании, по которой не предоставлена внутренняя экономическая информация. Таким распространенным вариантом может быть оценка имущества, представленного в виде долгосрочной финансовой инвестиции в балансе некоего предприятия.
Итак, облэнерго. Пересчитывать стойки ЛЭП, провода и ячейки трансформаторов – бессмысленно и нереально.
Доходный подход может быть весьма усложнен неплатежами, бартерными схемами и изменчивостью тарифов. Результат такой оценки очень недостоверен и, кроме того, не учитывает специфики нематериального актива, связанного с контролем распределения энергии в определенном регионе (этот фактор — определяющий для промышленных энергетических предприятий).
Выход один – использовать метод рынка капиталов, т. е. через систему мультипликаторов от реальных продаж идти к результату.
Естественно, учитывая долги компании, необходимость вложений и пр. аспекты, которые скорее укладываются в понятие «видение», чем в понятие «стратегия развития», с одновременным использованием логики и здравого смысла.
«Видение» – это уже из разряда интуитивной техники оценки.
8. Еще один комментарий, связанный с кризисными явлениями в экономике.
В условиях кризиса у Кабмина возникло желание пополнять уставный фонд ОAO стоимостью земли (см. постановление Кабмина №689, утвержденное 8 июня 2009 года). Цель – повысить стоимость ЦИК (пакета акций) при их продаже.
П. 11 постановления гласит: «Продажа акций хозобществ, принадлежащих государству, производится после внесения земельных участков в уставный фонд таких обществ».
Инициируется странный процесс: пополняется устав, а затем обесценивается пакет акций, поскольку земля производственного предприятия не генерирует доход. Иное дело – когда имеется в наличии инвестиционно-привлекательная избыточная земля, которая может служить активом, обладающим инвестиционной стоимостью (не только полезностью, но и ценностью).
Особый случай, когда земельный участок может рассматриваться как вакантный, свободный от застройки. Но тогда следует учитывать затраты (если они обоснованы) по выносу предприятия на другую площадку. И это не вопрос корректировки уставного фонда. Это — вопрос ликвидации предприятия, т. е. определения стоимости ликвидации.
ФГИУ и Госкомзем по заданию Кабмина сделали попытку реализовать четыре пилотных проекта – определить стоимость земли четырех крупных киевских предприятий, расположенных в центральной и приближенной к ней зоне.
Полученные результаты определили стоимость на уровне 8-15 тыс. /сотка, что в среднем соответствует стоимости $1,0 млн./га.
По моему мнению, следует обратиться к концепции «полезность». Согласно МСО-2007, полезность «скорее относительная, чем абсолютная характеристика». Оценщик должен рассматривать оценку имущества, как это делает рынок – или как отдельную единицу, или же как часть комплекса. Естественно, это часть комплекса. Тогда: рыночная стоимость неспециализированных улучшений + (стоимость специализированных объектов + земля) + стоимость передаточных устройств = земля + остаточная стоимость всех улучшений и передаточных устройств.