Условия устойчивого развития финансового сектора: регулирование и саморегулирование финансовых рынков; механизмы гарантирования (страхования); унификация надзорных требований (стр. 74 из 102)
Рисунок 7.3
Технологии финансирования автодорожных проектов в США.
На данному рисунку видна традиционная для финансового рынка закономерность: по мере роста потенциальной доходности участие государства ослабевает. Низкодоходные проекты не обходятся без широкомасштабного привлечения средств государственной помощи, таких как распределение средств из специальных фондов и привлечение средств государственных инфраструктурных банков; проекты же с рыночной доходностью могут претендовать на финансирование посредством "выхода" на рынок к широкому инвестору при полном отсутствии государственной поддержки.
Таким образом, в основании конструкции, схематично изображающей «лестницу» проектов, составляют проекты, финансируемые, в основном, грантами, поскольку такие проекты не генерируют дохода. Для ускорения запуска таких проектов применяется различные технологии инновационного управления средствами федеральных фондов. Если позволяют инфраструктурные и рыночные условия, в которых осуществляется проект, то также может быть применено финансирование посредством дорожных облигаций (Grant Anticipation Revenue Vehicle, GARVEE), при котором поступления, причитающиеся Федеральной администрации автодорог (FHWA), направляются на погашение ее долговых обязательств, выпущенных административными единицами для финансирования того или иного нерентабельного проекта.
Среднюю часть «лестницы» составляют проекты, которые могут частично быть финансированы из доходов, получаемых впоследствии с помощью этих проектов, однако, на ранних стадиях требуют кредитного финансирования из разных источников. Такими источниками могут быть низко-процентные кредиты и другие формы кредитной помощи, государственные займы, распределяемые в соответствии с распределением средств федеральной помощи (Section 129 loans), займы, выдаваемые в соответствии со специальным законом о финансировании общественно значимых проектов общенационального масштаба (Transportation Infrastructure Finance and Infrastructure Innovation Act).
И, наконец, в верхнюю часть «лестницы» может быть отнесено очень малое количество проектов, способных привлечь частный капитал без всякого государственного участия. Необходимым условием запуска таких проектов является то, что доходов поступающих от проектов, будет достаточно не только для покрытия операционных издержек, но и для возмещения капитальных затрат.
Дорожные облигации – это ценные бумаги штатов или муниципалитетов, выпускаемые для финансирования строительства автомобильных дорог, погашение которых осуществляется за счет субсидий федеральных органов власти и/или средств, полученных в виде платы за пользование автомобильной дорогой. Также в числе потенциальных эмитентов дорожных облигаций могут быть государственные инфраструктурные банки (State Infrastructure Banks) и компании, учрежденные в соответствии с правилом IRS Revenue rule 63. (В соответствии с этим правилом некоторые некоммерческие корпорации, не являющиеся одиночными правительственными органами, имеют право выпускать долг, освобожденный от налогов). Дорожные облигации не всегда должны быть именно облигациями: в число допустимых инструментов в подобных схемах финансирования входят ноты, сертификаты, закладные, лизинговые соглашения или другие долговые инструменты.
Выделение дорожных облигаций в отдельный вид ценных бумаг не связано ни со статусом их владельцев, ни с особенностями начисления дохода, ни с какими-либо иными особенностями выпуска и обращения. Такое выделение обусловлено распространенностью (на определенном этапе) проектов строительства дорог, финансируемых за счет выпуска облигаций. За пределами США аналогичные облигации выпускают не только муниципалитеты, но и другие органы государственной власти, в том числе (в некоторых странах) центральные правительства. В то же время в качестве общемировой закономерности следует указать, что в большинстве случаев заемщиками по таким обязательствам выступают именно локальные власти, так как именно в их ведении в большинстве стран мира находятся автомобильные дороги.
Рассмотрим схему выпуска дорожных облигаций. Предположим, власти штата, муниципалитета или иной административной единицы осуществляется проект, затраты на финансирование которого подлежат возмещению из федеральных средств. При применении технологии дорожных облигаций рассматриваемая в нашем примере административная единица, вместо того, чтобы оплачивать услуги подрядчиков по строительству объекта напрямую, имеет возможность выпустить облигации с обеспечением в виде будущих поступлений федеральной помощи. Временной горизонт такого возмещения может составлять 10 - 20 лет от начала проекта. Для административной единицы категория "затраты на проект" трансформируются в категорию "сумма основного долга и процентные выплаты по облигациям, выпущенным для финансирования проекта". Однако, технология дорожных облигаций может быть применена преимущественно к крупным и долговременным проектам со следующими характерными чертами:
– ущерб от просрочки реализации такого проекта превысит затраты на финансирование;
– проект не подразумевает наличие "потока" доходов в виде поступления местных налогов или пошлин;
– спонсоры проекта (обычно это департамент транспорта на уровне штата) утвердили решение о резервировании порции федеральной помощи будущих лет под данный проект.
Процесс подготовки и выпуска дорожных облигаций затрагивает стандартный круг участников, действующих на финансовом рынке: конечный инвестор, эмитент, федеральная ассоциация или администрация, вспомогательные организации (агенты и посредники). Потенциальный эмитент (штат или какой-либо орган штата) получает одобрение на применение технологии дорожных облигаций к тому или иному проекту. Федеральная администрация автодорог утверждает проект и подготавливает все необходимые документы. Для каждого проекта устанавливается, какая часть общих затрат по проекту - и процентных выплат, и суммы основного долга - подлежит возмещению из федеральных средств, а какая остается полностью финансируется из средств штата. FHWA авторизует только сам проект или программу, состоящую из серии проектов, тогда как решение о форме дорожных облигаций и все параметры выпуска дорожных облигаций определяются полностью органами штата. Эмитент выпускает и размещает облигации и использует вырученные средства для строительства объекта. Эмитент делает запрос о трансформации федеральной помощи, которая зарезервирована в качестве будущего возмещения затрат по проекту в годовые или полугодовые платежи по обслуживанию долга. Федеральная администрация автодорог обязывает фонды федеральной помощи осуществлять предписанные проектом регулярные платежи, выплату суммы основного долга в части возмещения из федеральных средств, а также другие непредвиденные выплаты, если таковые происходят и получают авторизацию. Эмитент подает заявку на возмещение затрат на проект в части федеральных средств. Средства поступают на счет штата. Эмитент использует средства федеральной помощи для выплат своих обязательств по обслуживанию долга.
В результате достигается эффект, при котором эмитент дорожных облигаций обладает существенной гибкостью в структурировании сроков сделки по привлечению долгового финансирования. Коэффициенты покрытия затрат на проект, процентные ставки, сроки погашения, уровень резервов на обслуживание долга и решение о страховании облигаций – все эти параметры определяются эмитентом при данных рыночных условиях. Еще одним параметром, который определяется по усмотрению эмитента, является вопрос, как структурировать обеспечение доходов. По данному параметру все дорожные облигации можно классифицировать на:
– облигации, по которым невозможна замена формы обеспечения (Non-recourse GARVEEs) - штат может выбрать в качестве обеспечения их обязательств только средства FHWA.
– облигации, по которым возможна замена формы обеспечения (Back-stopped GARVEEs) - штат может выбрать в качестве обеспечения другие источники доходов при остановке обеспечения из FHWA.
Схематично представим процесс выпуска дорожных облигаций следующим образом.
Рисунок 7.4
Участники схемы выпуска дорожных облигаций.
На шаге 1 инвестор перечисляет средства в оплату купленных облигаций эмитенту. На шаге 2 эмитент направляет выручку от выпуска облигаций для строительства проектов, получивших авторизацию FHWA. На шаге 3 эмитент получает возмещение затрат на обслуживание облигаций от FHWA по утвержденному заранее графику. На шаге 4 эмитент перечисляет суммы возмещения затрат на обслуживание облигаций, получаемых им от FHWA, держателям облигаций.
Несмотря на то, что источником выплат являются средства FHWA, дорожные облигации не могут быть обеспечены федеральной гарантией, т.к. выпускаются органами на уровне штата и под обеспечение штата.
В российской ситуации единственный способ полноценно финансировать строительство и реконструкцию дорог – начать привлекать частные инвестиции. Национальная программ модернизации и развития автомобильных дорог Российской Федерации до 2005 года предполагает наряду с бюджетным финансированием привлечение негосударственных средств. Планируется создать негосударственный фонд для поддержки и финансирования этой отрасли: Негосударственный Фонд Развития Дорожной Отрасли (НФРДО). Роль государства будет заключаться в создании Совета по инвестициям, который будет согласовывать распределение средств частных инвесторов и сочетание их с бюджетными средствами. Инвестор же будет заинтересован участием в диверсифицированном портфеле как по срокам окупаемости, так и по доходности.