Рейтинговая оценка деятельности коммерческого банка (стр. 16 из 23)
Анализируя рыночную стоимость и кредитный спрэд торгуемойоблигации, инвестор может получить определенное представление об оценке уровня рискаданной облигации участниками торгов. Для принятия более взвешенного решения зачастуюнеобходимо мнение третьей стороны. Источником такой информации может служить рейтингоблигации, присвоенный независимым рейтинговым агентством и основанный на фундаментальноманализе рисков эмитента ценной бумаги с учетом всех параметров и условий выпускаоблигации.
Оценка риска облигации,основанная на кредитном спрэде торгуемой ценной бумаги, предполагает адекватностьрынка. Это предположение в большей степе ни применимо для крупных рынков, на которыхработает большинство крупных институциональных и частных инвесторов.
На российском долговом рынке число выпусков облигацийпока невелико, ретроспективная история мало информативна из-за сегментарности инепрозрачности предоставляемой информации. Более того, асимметрия информации (некоторыеучастники располагают большей ин формацией) и ограниченная ликвидность рынка - отличительныефакторы российского рынка - могут значительно влиять на результаты торгов той илииной облигации и в некоторой степени искажать их результаты. Фундаментальный анализрисков облигации и ее эмитента, наоборот, позволяет объективно оценить полную картинуинституционального риска.
Инвестор может проводить сравни тельный анализ стоимостианалогичных
заимствовании других эмитентов, выделяя их особенностии отличия. Рейтинг облигации, присвоенный независимым авторитетным агентством, служиториентиром для инвесторов при определении справедливой стоимости облигации.
Российский фондовый рынок стремительно растет. Всебольше внимания обращают на него не только российские, но и зарубежные инвесторы,особенно в части укрепления и относительной стабилизации национальной валюты. Темне менее достоверно и объективно отразить влияние уровня рейтинга облигации на формированиеее рыночной стоимости (и дальнейшую динамику уровня рейтинг на изменение этой стоимости),особенно в условиях недолгой кредитной истории, весьма затруднительно.
Для зарубежного рынка, на котором эмитенты из разныхстран размещают еврооблигации, весьма показательным примером такого влияния являютсярейтинги долговых обязательств, присвоенные международными рейтинговыми агентствами.Более того, нередко для эмитента обязательно получение рейтинга выпускаемой ценнойбумаги, для того чтобы участники рынка могли получить как можно больше разных независимыхоценок той или иной бумаги при принятии более взвешенного решения.
На российскомрынке присвоено крайне ограниченное число рейтингов облигациям, эмитированным банками,что не позволяет провести четкую статистическую корреляцию между изменением стоимостиоблигации и динамикой рейтинга долгового обязательства. При этом нельзя не учитыватьтот факт, что важной составляющей рейтинга облигации является уровень кредитногорейтинга эмитента этой ценной бумаги. Более того, из-за ограниченности объективнойинформации об эмитенте кредитные рейтинги часто используются инвесторами как некийориентир для оценки эмитент и его способности расплачиваться по своим обязательствам.Безусловно, при присвоении рейтинга (равно как и при оценке уровня риска облигациии определении ее справедливой стоимости инвестором) учитываются дополнительные факторы,связанные как с эмитентом, то и с параметрами и характеристиками oоблигационного займа. Дляцелей настоящего исследования был проведен анализ корреляции кредитного спрэда облигациии уровня кредитного рейтинга RusRatini эмитента этой облигации, атакже изучена корреляция изменения уровня кредитного рейтинга и динамики кредитногоспрэда облигации.
6.2
Агентством RusRating в 2000г. были присвоены кредитныерейтинги 56 банкам. Некоторые из них осуществили выпуски облигаций (табл. 6.1).
С начала 2006г. 51 банк эмитировал выпуски облигаций(77 выпусков) на российском рынке. 17 банкам, осуществившим 25 выпусков облигацийза этот пери од, были присвоены кредитные рейтинги RusRating. Оценка уровня риска облигациив первую очередь влияет на формирование ее стоимости и уровня доходности (размеракупона).
Представленные данные подтверждают общую тенденциюснижения стоимости заимствований для банков с 2002г. до текущего момента, что связанос обще экономическими и системными фактора ми, например общим укреплением и стабилизациейэкономики и банковской системы, повышением уровня прозрачности и эффективности работыбанков, расширением и развитием рынка долговых заимствований и др.
В целом оценкирисков эмитентов RusRating, выраженные в уровне присвоенных кредитных рейтингов,также подтверждают эти явления. При этом у банков с одинаковыми уровнями кредитныхрейтингов ставки купонов облигаций с сопоставимыми параметрами различались. Такжедля некоторых банков с более высоким уровнем кредитного рейтинга были определеныкупоны выше, чем по облигациям с сопоставимыми параметрами, уровень кредитного рейтингаэмитентов которых был ниже. Такие случаи в большей степени свидетельствуют о том,что иногда инвесторы в отсутствии объективной и достоверной информации об эмитенте(это характерно для дебютных выпусков менее известных эмитентов) опираются на общиетенденции рынка и сравнивают риски разных эмитентов по некоторым количественнымпараметрам, что бывает недостаточно для принятия взвешенного решения об уровне рискатого или иного эмитента).
Отсутствие инструментов фундаментальной оценки уровняриска эмитента может обернуться для инвесторов недо получением части доходов (припере оценке уровня риска) или возможными потерями (в случае заниженной оценки рисков).Уровень рейтинга эмитента (или облигации) может дать инвестору дополнительную информациюдля принятия решения либо послужить инструментом для сравнения уровня рисков и,соответственно, доходности облигаций разных эмитентов. Для эмитента уровень кредитногорейтинга (или, в частности, уровень рейтинга облигации) также может быть дополнительныминструментом оценки стоимости выпускаемых ценных бумаг и своих потенциальных возможностейпо привлечению средств на фондовом рынке.
Таблица 6.1.- Банки с присвоенным кредитным рейтингом RUSRATING, выпускавшие облигации в2000 - 2007 гг.
6.3 Кредитный рейтинг эмитентакак кредитный спрэд облигации
Оценка уровня риска облигации рынком количественновыражается в разнице между доходностью этой облигации и доходностью безрисковойбумаги с аналогичными параметрами выпуска. Для целей настоящего исследования мыобо значили эту разницу как «кредитный спрэд», хотя иногда данная разница можетбыть связана с дополнительными факторами, характерными для развитых рынков с более«сложными» финансовыми инструментами. Для определения кредитного спрэда облигацииучитывалась разница между средневзвешенной эффективной доходностью облигации"и доходностью «безрисковой» облигации. В качестве безрисковой бумаги использованыданные кривой доходности ГКО-ОФЗ. При анализе учитывались данные по облигациям,эмитированным банками, которым был присвоен кредитный рейтинг RusRating в период обращения этих облигацийна рынке.
На рис. 2 представлена динамика кредитных спрэдовоблигаций банков, которым присвоен кредитный рейтинг RusRating. Как видно на графике, с начала2006г. не только снизились спрэды, но и их волатильность стала меньше. Расширениеи развитие российского фондового рынка, выход на него новых игроков, формированиекредитных историй эмитентов, положительная динамика рос та всего фондового рынкаи другие факторы оказывают влияние на снижение стоимости заимствований для эмитентов,хотя на рынок выходят новые эмитенты, ставки размещения и кредитный спрэд которыхможет быть несколько выше. Эти факторы и растущий интерес инвесторов к долгам российскихбанков способствуют увеличению объема торгов банковскими облигациями и ликвидностиэтого рынка. Таким образом, представленный спрэд все меньше подвергается влияниюдругих факторов, а больше отражает именно риски каждой конкретной облигации.
Рис. 2 - Динамикаспрэдов облигаций
В данной связи становится наиболее актуальным соответствиеуровня риска облигации и кредитного спрэда. Рассчитанные данные по спрэдам облигацийотражают оценку риска каждой облигации участниками рынка в целом. Мы оцениваем корреляциюуровня кредитного рейтинга RusRating эмитента облигации и кредитного спрэда облигации, т. е. насколько могут различаться оценки уровня риска облигацийучастниками торгов и независимым агентством, выраженные в уровне рейтинга, присвоенногопри анализе кредитного риска эмитента (рис. 3).
Данные, представленныена рис. 4, позволяют с большей точностью отразить степень корреляции уровня кредитногорейтинга эмитента и кредитного спрэда облигации с учетом общей тенденции суженияспрэда с начала 2004г. Так, на клон кривой регрессии показывает средний уровенькредитного спрэда облигации для каждого уровня рейтинга эмитента в обозначенныхпериодах времени.
На графиках видно,что уровень рейтинга в значительной степени коррелирует со значением кредитногоспрэда облигации, т. е. фундаментальная оценка риска эмитента учитывается участникамиторгов. Также заметны существенные отклонения значений спрэдов некоторых облигацийот обозначенной кривой, что в определенной степени подтверждает то, что участникирынка не всегда в полной мере учитывают фундаментальную оценку риска эмитента облигациипри определении ее стоимости.