По мнению Р. Раджана и Л. Зингалеза, «рыночные» финансовые системы успешно работают только там, где компаниями раскрывается информация и достаточно защищены интересы инвесторов. Банки могут существовать и в условиях, когда и то и другое находится на примитивном уровне. Поэтому даже в странах со слабыми судебно-правовыми системами, стандартами отчетности мощные банки в состоянии получить объективную информацию от компаний, заставить их соблюдать свои обязательства и тем самым способствовать развитию экономики35. Отсюда следует, что в странах со слабой правовой системой банковское фи-
32 В зарубежной литературе эти понятия часто используются как синонимы.
33 Близкие, хотя и более широкие, понятия — «рейнский капитализм» и «англоамериканский капитализм». См., например: Альбер М. Капитализм против капитализма / Пер. с фр. М.: «Экономическая школа», Санкт-Петербургский университет экономики и финансов, Высшая школа экономики. СПб., 1998.
34Рубцов Б.Б. Эволюция институтов финансового рынка и развитие экономики // Финансовые институты и экономическое развитие / Под ред. Д.В. Смыслова М.: ИМЭМО РАН, 2006.
35Цит. по: Beck Т., Demirgug-Kunt A,, LevineR., Maksimovic V. Financial Structure and Economic Development: Firm, Industry, and Country Evidence. June 14, 2000. World Bank, mimeo (www.worldbank.org).
\213\
нансирование является не только предпочтительным, но и единственно возможным.
Функция управления рисками
Финансовые системы могут снижать риски, связанные с отдельными проектами, фирмами, отраслями, регионами, странами и т. п. Банки, институты коллективного инвестирования, рынок ценных бумаг — все они предоставляют реальному сектору инструменты управления рисками. Эта способность финансовой системы может оказывать влияние на темпы роста экономики за счет изменения направлений финансовых потоков и воздействия на норму сбережения.
Базовый принцип здесь следующий. Рискованные проекты более прибыльны, чем проекты с низким уровнем риска. Очевидно и стремление инвесторов выбирать наиболее надежные проекты. Поэтому финансовые системы, которые облегчают инвесторам диверсификацию рисков, способствуют притоку средств в проекты с высокой нормой прибыли (а это, как правило, проекты, связанные с новыми технологиями). Финансовые системы позволяют осуществлять диверсификацию рисков во времени. Финансовые посредники обеспечивают выравнивание нормы прибыли (уровня доходности) за длительный период (более низкая во время бума, но зато и более высокая в период спада)36. В наиболее явной форме функции управления рисками выполняют рынки производных финансовых инструментов. Соответственно, уровень их развития определяет способность финансовых институтов оказывать услуги по страхованию ценовых рисков.
Еще одним видом риска является риск ликвидности, т. е. риск того, насколько быстро и с какими потерями участники рынка могут превратить те или иные финансовые инструменты в наличные деньги. Связь между ликвидностью и экономическим ростом следующая. Многие высокорентабельные в будущем, наукоемкие проекты требуют долгосрочных вложений капитала с длительным сроком окупаемости. Однако потенциальные вкладчики
36 Allen Е, Gale D. Financial Markets, Intermediaries, and Intertemporal Smoothing // Journal of Political Economy. 1997. № 105. Цит. по: Levin R. Op. cit. P. 16 (www.nber.org).
\214\
неохотно расстаются с деньгами, если они не уверены в том, что в случае необходимости их нельзя будет вернуть обратно досрочно. Поэтому если финансовая система не обеспечивает достаточной ликвидности инструментам долгосрочного инвестирования, в эти проекты будет направляться меньше средств.
Некоторые авторы считают, что промышленная революция в Европе стала возможной благодаря тому, что до нее произошла финансовая революция, которая привела к появлению банков и рынков ценных бумаг37.
Функция аккумуляции сбережений
Мобилизация сбережений — процесс, связанный с транзак-ционными издержками, вызванными привлечением свободных средств большого числа физических и юридических лиц (сберегателей) и преодолением информационной асимметрии (вкладчики должны чувствовать себя уверенно, передавая контроль над своими сбережениями финансовым посредникам). Не случайно большая часть одной из наиболее известных книг, посвященных развитию инвестиционного банковского дела в США, посвящена описанию разнообразных трудностей в привлечении капитала в XIX и начале XX в.38
Чем лучше финансовая система справляется с задачей аккумуляции сбережений и превращения их в инвестиции, тем более успешно развивается экономика, и тем выше темпы экономического роста в стране. В известной работе У Бэйджхота «Ломбард-стрит» отмечается, что основным отличием Англии от более бедных стран являлось то, что в ней финансовая система была способна мобилизовать финансовые средства для реализации крупномасштабных проектов39. Бэйджхот подчеркивал, что важна не столько норма сбережения, сколько именно способность объединения сбережений и направления их в наиболее эффективные проекты.
37Hicks }. A Theory of Economic History. Oxford; Clarendon Press, 1969. P. 143-145.
38 Carosso V. Investment Banking in America. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1970.
39 Bagehot W. Lombard Street. Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1873 (1962 Edition). Цит. по: Levin R. Op. cit. P. 23 (www.nber.org).
\215\
Функция снижения издержек обращения
Финансовая система, снижающая издержки обращения (транз-акционные издержки), может способствовать разделению труда (большей специализации), техническим инновациям и росту. Как известно, еще Адам Смит во второй половине XVIII в. показал, что разделение труда — главный фактор роста его производительности. Смит также отмечал, что сами деньги, благодаря снижению издержек обращения, способствуют росту специализации, тем самым ускоряя технический прогресс.
Все большая специализация требует совершения все большего обмена товарами. Каждая товарообменная сделка сопряжена с некоторыми издержками. Финансовые системы, которые позволяют снизить издержки обращения, также способствуют росту специализации. Таким образом, рынки, которые способствуют обмену, также способствуют и росту производительности труда.
Р. Мертон (лауреат Нобелевской премии по экономике) и 3. Води выделяют шесть основных функций финансовой системы:
а} платежно-расчетная;
б) объединение ресурсов и выделение долей в предприятии;
в) временное, межотраслевое и межстрановое перераспределение экономических ресурсов;
г) управление риском;
д) информационная (предоставление информации о ценах);
е) преодоление или смягчение проблем, связанных с информационной асимметрией.
При этом финансовая система не может выполнять эти функции, если она не выполняет главную из них. Р. Мертон и 3. Води считают, что главной функцией является временное, межотраслевое и межстрановое перераспределение экономических ресурсов40. Этот подход в целом соответствует принятому и в отечественной литературе.
Выполнение данной функции характеризуют следующие индикаторы:
- отношение объема наличных денег, депозитов до востребования и срочных депозитов банковских и небанковских фи-
40Mertan R.C., Bodie Z. A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment // Crane, D.B. (ed.) The Global Financial System: a Functional Perspective. Boston, 1995. P. 5.
\216\
нансовых посредников к ВВП (так называемый показатель финансовой глубины);
- отношение банковского кредита частным предприятиям к ВВП;
- отношение внутреннего кредита, предоставленного депозитными банками, к внутреннему кредиту, предоставленного всеми банками страны (включая центральный банк);
- отношение требований к частным нефинансовым компаниям к общей величине внутреннего кредита.
Первые два показателя показывают уровень перераспределения ресурсов с помощью банковской системы. Первый характеризует перемещение ресурсов из нефинансового в финансовый (банковский) сектор, второй — наоборот. Результаты регрессионного анализа, проведенные по этим двум показателям по разным странам разными авторами (очень большую работу в этой области проводили эксперты МВФ в 1990-е гг.), свидетельствуют: чем большая доля ресурсов перераспределяется через банковскую систему, тем выше душевые показатели роста. Та же зависимость между уровнем развития рынка акций и душевыми показателями роста.
Два других показателя говорят о том, кто выступает получателем ресурсов из банковской системы (частный или государственный сектор), а также кто именно осуществляет перераспределение ресурсов и в какой пропорции (коммерческие банки или центральный банк). Эта дифференциация с точки зрения кредитора и заемщика предполагает, что перераспределение ресурсов оказывает разное воздействие на рост. Поэтому связь между развитием финансовой системы и экономическим ростом нужно уточнить следующим образом. Чем большая доля ресурсов перераспределяется банковской системой в частный сектор по сравнению с государственным, тем выше рост душевых доходов.
При этом следует отметить, что данный вывод не является универсальным. Он не подтверждается для отдельных периодов и для отдельных стран (регионов). В соответствии с теорией, получившей широкое распространение в 1970-е гг. и гласящей, что препятствием для экономического роста является находящаяся под государственным контролем финансовая система, в отноше-
\217\
нии развивающихся стран рецепт состоял в ее либерализации. Однако реальный опыт показал, что либерализация часто не приводила к ускорению роста, а, наоборот, заканчивалась финансовым кризисом, спадом и (или) новым ростом инфляции41. Корреляционный анализ показателей латиноамериканских стран, проводивших либерализацию своих финансовых систем в 1970-1980-е гг., показал отрицательную корреляцию между уровнем развития финансовой системы и экономическим развитием.