На сегодняшний день Минфин РФ реализовал 65 % от общей эмиссии. Поэтому регионам, чьи бумаги остались нереализоваными, предстоит погашать свои обязательства Минфину РФ, т. е. государству (рис. А4).
Выпуск агрооблигаций позволил отладить инфраструктуру, которая может быть использована при секьюризации иных региональных долгов. Чтобы успешно развить рынок таких бумаг, надо активно привлекать на него региональных инвесторов. А участие в проекте обеспечило субъектам РФ решение ряда важных задач кратко- и долгосрочного характера:
¨получение отсрочки в погашении бюджету ссуды продолжительностью от 1 до 3 лет;
¨выкуп с дисконтом собственных облигаций;
¨формирование рейтинга собственных облигационных займов с целью привлечения в будущем новых инвестиций с использованием инструментов фондового рынка.
Но существует ряд специфических проблем рынка агрооблигаций, которые в основном связаны с тем, что данный финансовый инструмент новый, не проработанный:
¨повышение заинтересованности инвесторов в приобретении облигаций эмитентов с невысоким экономическим потенциалом;
¨повышение ликвидности вторичного рынка, а малоактивность и низколиквидность вторичного рынка агрооблигаций объясняется следующим:
- объем выпуска каждого отдельно взятого эмитента небольшие, что недостаточно для формирования высоколиквидного рынка ценных бумаг;
- вторичные торги проводят только по тем выпускам агрооблигаций, первичное размещение которых полностью завершено (их 16);
- крупными держателями агорооблигаций являются зарубежные финансовые институты, которые приобретали их в целях формирования долгосрочных инвестиционных портфелей, а не ради спекуляций на рынке;
- недостаточная информационная открытость данного рынка, связанная с тем, что эмитент, передавая облигации в собственность Минфину РФ, фактически теряет интерес к их дальнейшей судьбе.
¨создание развернутой и максимально доступной инвесторам системы информационно-аналитической поддержки.
d) Условия заимствования еврооблигаций на международных финансовых рынках для эмитентов более выгодны, чем на внутреннем рынке: рынок еврооблигаций высокоорганизован и имеет хорошо отлаженную инфраструктуру; заемные средства, мобилизуемые таким путем являются более дешевыми ресурсами и могут привлекаться на более длительный срок. Размещать свои ценные бумаги на внешнем рынке субъекты РФ могут только с позволения федерального правительства, т. к. оно несет солидарную ответственность по долговым обязательствам регионов.
Документом, регулирующим выпуск еврооблигаций органами власти, является указ президента РФ № 304 от 08.04.97 г. “О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области”. В соответствии с ним:
¨общий объем заимствований любого из субъекта РФ в пределах бюджетного года не должен превышать 30 % собственных доходов бюджета;
¨расходы на погашение и обслуживание всех видов долгосрочных обязательств не могут составлять более 15 % собственных бюджетных доходов;
¨субъекты РФ должны получить рейтинги от не менее чем 2-х ведущих рейтинговых агентств.
После выпуска ОНЭКСИМбанком еврооблигаций 24 января 1997 г. выявили желание выпустить еврооблигации администрации г. Москвы, г. Санкт-Петербурга и Нижегородской области. Причем ФКЦБ считает необходимым поддержать регионы при их подготовке и выходе на мировой финансовый рынок. Причем необходимо обеспечить сравнительно низкую степень доходности ценных бумаг регионов, сопоставимой с доходностью первого транша российских евробондов (9,25 % годовых), и высокую степень их размещения среди инвесторов, а правительственным органам необходимо не допустить излишней концентрации и перенасыщения мирового рынка российскими ценными бумагами. К настоящему времени Москва и Санкт-Петербург разместили на международном рынке свои еврооблигации на сумму 500 и 300 млн. долларов соответственно. В 1997 г. три региона (Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская область) удачно разместили свои еврооблигации. В начале 1998 г. правительство Татарстана осуществляло подготовку к выпуску еврооблигаций. В связи с этим пересматривается снижение границы объема выпуска республиканских краткосрочных облигаций (РКО) с 1,5 трлн. руб. до 1,3 млрд. руб. (с учетом деноминации). Объем эмиссии еврооблигаций составит 300-500 млн. долларов. Планировалось, что до конца 1998 г. Татарстан получит кредитную оценку от рейтинговых агентов Moody’s и Standard & Poor’s. Власти уже выбрали генерального менеджера по размещению и подобрали финансового консультанта - Dresdner Kleinword Benson и Price Waterhouse.
e) Особое место среди субфедеральных займов занимают социально-экологические. Яркий пример их использования - 100-миллиардный займ Ярославской области 1995-1998 гг. Главным его объектом была избрана окружающая среда - очистка волжской воды и воды озера Неро. Займ проводится достаточно успешно, а залогом его удачи стала мощная система гарантирования погашения. Помимо резервного фонда, займ обеспечен областными бюджетами развития 1997 г. на 100 млрд. руб., 1998 г. - на 120 млрд. руб.
f) Арбитражные займы[3] - вторая по численности группа, на их долю приходится 15 % общего количества выпусков, их средний размер - 28 млрд. руб. Их доля в общем объеме эмиссий - 10 % /43, с. 11/. Займы этого вида характеризуются как нецелевые, общего покрытия, среднесрочные, погашаемые в денежной форме (розыгрыши призов). Арбитражные займы могут различаться по декларируемым целям: финансирование социальных программ, промышленно-инвестиционных проектов и т. п. Их жизненный цикл распадается на два этапа. На первом этапе привлеченные в процессе первичного размещения средства направляются в сферу чисто финансовых операций (инвестируются в высокодоходные, высоколиквидные инструменты - ГКО-ОФЗ, банковский депозит) с целью получения прибыли (арбитража). На втором этапе полученная прибыль расходуется на обслуживание займа и финансирование программ в соответствии с проводимыми эмитентом целями. Но до них доходит не более 10 % привлеченных средств. Такая статистика говорит о слабой эффективности и бесприбыльности подобных займов.
Рассмотрим Нижегородский областной заем 1994 г. По схеме половина средств займа размещалась на депозитах банков-покупателей облигаций под 0,85 от средневзвешенной ставки ЦБ РФ. Вторая половина средств передавалась Нижегородской траст-компании, размещающей средства в высокодоходные финансовые инструменты. Доходы, полученные от финансовых операций, использовались для купонных выплат держателям облигаций из расчета 0,7 ставки ЦБ РФ для покрытия издержек обращения займа и формирования “свободных средств” (прибыли). “Свободные средства” на условиях срочности, платности и возвратности направлялись администрацией области на финансирование реконструкции Нижегородского цирка и производство по обработке алмазов.
g) Промышленные (производственные) инвестиционные займы пока немногочисленны (8 % от общего количества выпусков). Это объясняется отсутствием привлекательных и прибыльных инвестиционных проектов и тем, что в условиях высокого уровня инфляции инвестиции в реальный сектор экономики имеет отрицательную доходность. Эти займы являются довольно крупными - 185 млрд. руб. В общем объеме эмиссии на них приходится 23 % /36, с. 47/. Займы этого типа характеризуются как целевые, смешанного покрытия, среднесрочные, погашаемые в денежной или натуральной формах. Основная цель этих займов - инвестиционная поддержка предприятий, инфраструктурных объектов. Но в условиях общей нестабильности финансового и фондового рынка займы такого типа имеют черты арбитражных. Условиями выпуска этих займов предусмотрено создание различных резервных (страховых) фондов, средства которых подлежат размещению в высокодоходные финансовые инструменты. Подобные займы выпускали Хабаровский край, Тюменская, Ярославская, Рязанская области, Чукотский АО, Республика Северная Осетия.
2.2 Практика выпуска субфедеральных займов различными субъектами РФ
2.2.1 Практика выпуска субфедеральных займов Ярославской областью
Эксперты МВФ полагают, что рассмотренные выше займы отрицательно сказываются на процессе стабилизации национальной валюты. Поэтому одно из условий предоставления МВФ крупного кредита России - отмена налоговых льгот владельцам облигаций субфедерального займа в размере налога на прибыль, причитающегося к уплате в федеральный бюджет. Принятие такого решения будет означать сворачивание рынка субфедеральных бумаг, что в условиях бюджетного дефицита всех уровней приведет к отказу от реализации любых социально значимых региональных проектов.
Выход из сложившегося положения видят в использовании принципиально новой концепции проведения займа, как, например, “Социально-экономическое развитие” администрации Ярославской области. Проспект эмиссии займа был зарегистрирован в Минфине РФ в декабре 1994 г. Для работы над проектом были привлечены специалисты из института экономики РАН, финансовые консультанты из Колумбийского, Гарвардского и Кембриджского университетов. Была предложена классическая западная модель муниципальных займов общего долга, предусматривающая прямое использование привлеченных средств на финансирование социально значимых объектов.
Объем эмиссии - 30 млрд. руб. Четырехкупонные облигации на предъявителя выпускались в наличной форме номиналом 1 млн. руб. Купонная ставка была привязана к ставке рефинансирования ЦБ РФ и не могла быть менее 72 % от последней. Размещение проводилось тремя траншами: в январе - 5 млрд. руб., в феврале - 10 млрд. руб., в марте - 15 млрд. руб. Первичное размещение облигаций осуществлялось генеральным дилером (ярославский филиал финансово-инвестиционной компании “Ренова-Инвест”) на аукционе среди юридических лиц по следующей схеме: генеральный дилер действует на основе агентского соглашения за определенный комиссионный процент и не берет на себя никаких обязательств по приобретению облигаций за свой счет. Согласно правилам аукциона инвесторы подавали конкурентные и неконкурентные заявки. Цены на облигации в заявках указывались не ниже номинала. По итогам сбора заявок комиссия по проведению аукциона определяла минимальную цену и средневзвешенную цену размещения облигаций. Конкурсные заявки, в которых цена предложения оказалась не ниже минимальной цены, удовлетворялись по указанным в них ценах. Неконкурентные заявки - по средневзвешенной цене.