Размещение облигаций по схеме андеррайтинга хотя и гарантирует определенный объем размещения, но не создает предпосылок для дальнейшего развития рынка и повышения ликвидности бумаг, т. к. такие бумаги ассоциируются у инвестора с высокорисковыми долговыми вложениями. Схема размещения через андеррайтинг целесообразна, если бумага (заемщик) уже известны на рынке. В противном случае выкуп андеррайтером части или всего объема выпуска по цене, зафиксированной на момент подписания сторонами соответствующего договора, может привести к несоблюдению интересов эмитента и завышению стоимости заимствований.
Обращение выкупленных андеррайтером бумаг приобретает для эмитента вторичное значение, но в связи с необходимостью формирования кредитной истории и соответствующего позитивного восприятия участниками рынка новых финансовых инструментов эмитента необходимо учитывать, что обращение долговых обязательств на внебиржевом рынке или на региональных площадках с малым числом участников требует серьезной, продуманной и обширной рекламы, а, следовательно, это приведет к росту затрат по проекту. Кроме того, в нынешней российской рыночной ситуации андеррайтинг снижает в глазах потенциальных инвесторов рейтинг бумаги, позволяя предполагать несоответствие уровня долговых обязательств эмитента требованиям крупных бирж.
b) Биржевое размещение. Путем формирования цены отсечения на биржевом аукционе биржевое размещение позволяет максимально приблизить доходность размещаемых бумаг к текущей доходности аналогичного финансового инструмента, и следовательно, максимально снизить стоимость заимствований для эмитента. Аукцион дает возможность охватить максимальное число участников. В свою очередь работа, проводимая генеральным агентом среди участников, позволяет еще до аукциона спрогнозировать реальный объем размещения и вероятностную цену отсечения. Появляется возможность успешно сочетать преимущества биржевого размещения и схема андеррайтинга. Система биржевого аукциона облегчает приобретение ценных бумаг инвесторами, позволяет учесть взаимные интересы эмитента и участников рынка, обеспечивает более высокий уровень “паблисити” и выявить реальную степень инвестиционной привлекательности размещаемых ценных бумаг.
Ликвидность и оборот по бумагам на вторичном рынке определяется не только существующим соотношением спроса и предложения, но и эффективностью деятельности маркет-мейкеров по поддержанию вторичных котировок. Такая стратегия позволяет с одной стороны “разогреть” рынок на начальном этапе обращения бумаги в целях стимулирования инвестиционной привлекательности долгового инструмента, а с другой - застраховать бумагу от существенных ценовых колебаний, снижая спекулятивный момент. Организация и управление деятельностью маркет-мейкеров можно осуществляться ведущим менеджером эмиссионной программы.
При выборе формы заимствования решающее значение имеет: стоимость заимствования; плата за предоставление кредитных ресурсов; наличие на финансовом рынке средств в нужных размерах. Несмотря на настороженность инвесторов к приобретению субфедеральных облигаций, связанную с риском их непогашения, эмиссия этих бумаг по-прежнему является одним из путей привлечения регионами финансовых ресурсов. В этой связи особую ценность приобретают результаты маркетингового исследования предпочтений потенциальных инвесторов этих бумаг.
Анализ предпочтений потенциальных инвесторов осуществляется по данным маркетингового исследования, проведенного в I квартале 1998 года. При этом были опрошены: 154 крупных банков, 106 инвестиционных компаний, 88 страховых компаний, 17 управленческих компаний паевыми инвестиционными фондами, более 3 600 человек, рассматривающих для себя возможность приобретать в 1998 г. облигации такого вида /1, с. 27/.
В ходе опроса наряду с другими характеристиками облигаций определились предпочтения потенциальных инвесторов по следующим параметрам: форма облигации; вид облигации; номинал облигации. Выбор эмитентом формы облигации оказывает наиболее значительное и противоположенное влияние на спрос физических и юридических лиц. О важности данного параметра свидетельствует уровень оценки значимости данного параметра для потенциальных инвесторов. Оценка 6,4 - 6,6 по десятибалльной шкале юридическими и физическими лицами подтверждает предположение, что неверный выбор формы облигации может привести к отказу от намерения инвестировать или снижению инвестиционных сумм. Так юридические лица предпочитают иметь дело с облигациями бездокументарной формы, а физические лица - документарной формы. Значимость вида облигации для физических и юридических лиц более важна, чем форма облигации, и имеет среднюю оценку 6,7 - 7 по десятибалльной шкале. Для юридических лиц выгодной является безкупонный вид облигации, для физических - облигации с купонным постоянным доходом /1, с. 28-29/. Определение значения номинала при разработке параметров эмиссии облигаций оказывает серьезное влияние на уровень спроса как физических, так и юридических лиц, хотя оценки значимости для такой категории инвесторов различаются. В облигации с номиналом 1 000 руб. будут инвестировать около 80 % потенциальных инвесторов. 42, 9 % - намечают инвестировать в облигации с номиналом 500 руб., менее 21 % - при номинале 100 руб. Для физических лиц номинал определен в 100 и 150 руб. /1, с. 29/.
Учитывая аналитические данные можно рекомендовать следующие стратегии выбора параметров облигаций:
¨при ориентации на спрос только юридических лиц предпочтительней осуществлять эмиссии бездокументарных дисконтных или купонных облигаций с постоянным доходом, номиналом 1 000 руб.;
¨при ориентации на спрос только физических лиц следует выпускать документарные именные или на предъявителя купонные облигации с номиналом 100-250 руб.;
¨для повышения спроса перспективными являются также варианты выпуска некоторых ценных бумаг, ориентированных на соответствующие сегменты рынка.
2 Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий
2.1 Практика выпуска субфедеральных займов и их роль в развитии территории
a) Жилищные займы характеризуются как целевые инвестиционные, доходные (смешанное покрытие), среднесрочные (долгосрочные), погашаемые в денежной и натуральной формах. Стоимость строительства в связи с инфляцией в начале 90-х гг. существенно возросла, а темпы роста доходов населения - снизились. Поэтому размещение облигаций среди населения стало затруднительным. Наиболее надежными считаются займы под незавершенное строительство. Размещение облигаций жилищных займов привлекло средства инвесторов, но их использование было отложено во времени и подвергались воздействию инфляции.
Причем привлекательность этих займов заключается в большей надежности по сравнению с обязательствами частных финансово-строительных компаний, которые не располагают другими собственными средствами. Также важно наличие льгот по налогообложению строительства, производимого с участием региональных администраций. В соответствии с поправками к закону РФ “О налоге на добавочную стоимость”, утвержденными 01.04.1996 г. не облагается налогом на добавленную стоимость стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемое с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых внебюджетных фондов при условии, что эти средства составляют не менее 40 % стоимости работ. Таким образом, эмиссия жилищных облигаций обеспечивает снижение стоимости жилья.
В ряде регионов действуют институты, способные взять на себя финансирование строительства за счет средств, получаемых от эмиссии субфедеральных ценных бумаг. Ими являются региональные фонды развития жилищного строительства, образовавшиеся в соответствии с указом президента РФ от 24.12.1993 г. № 2281 “О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования жилищной сферы”. Решения о создании таких фондов принимают органы власти субъектов РФ. Средства, полученные от реализации облигаций, используются для финансирования строительства жилых домов. Резервный фонд если и создается, то не превышает 25 % от объема привлеченных средств. Несмотря на долгосрочность, жилищные займы сегодня очень популярны, хотя в стоимостном выражении занимают 10,5 % от совокупного объема эмисси /43, с. 11/.
Подобные займы выпускают Республика Татарстан, Новгородской, Оренбургской, Самарской, Нижегородской, Ульяновской областями и Чувашской Республикой и т. д. Кроме этого, этот финансовый инструмент очень популярен и на Западе, особенно в США, где его доля достаточно значительна. Там он успешно используется в последние 20 лет и направлен в основном на семьи со средним и низкими доходами, впервые покупающие частный дом.
К жилищным займам примыкаю телефонные займы Нижегородской области 1995 г., средства от размещения которых идут на строительство АТС и закупку оборудования для них, а обязательства по облигациям погашаются установкой телефонных номеров или деньгами.
b) Облигации типа ГКО-ОФЗ характеризуются как нецелевые, общего покрытия, краткосрочные, размещаемые сериями сроком от 2 до 12 месяцев через аукционную форму продажи, погашаемые в денежной форме. Они являются именными ценными бумагами, эмитируются для финансирования бюджета, а обеспечиваются бюджетом и имуществом эмитента. Источником дохода по ним служат депозитно-арбитражные операции, реже бюджет. До последнего времени эти займы эмитировались только субъектами РФ (Пермская, Свердловская, Челябинская области, Санкт-Петербург и Республика Татарстан). Часто инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качестве средства развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг. Различия выпуска ГКО и субфедеральных облигаций по типу ГКО-ОФЗ: