Третий популярный критерий ранжирования инвестиций с помощью дисконтирования денежных потоков- индекс текущей стоимости, то есть текущей стоимости доходов, деленной на текущуюстоимость расходов. Использование этого метода для ранжирования независимых инвестиций затруднено по нескольким причинам. Например, величина индекса зависит от того, уменьшают ли расходы числитель (то есть вычитаются ли они из доходов) или увеличивают знамеиатель (то есть увеличивают ли расходы). Решение о том, как именно необходимо поступать в конкретном случае, принимается произвольно- в этом серьезный недостаток метода. Другая трудность в том, что ставка дисконтирования используется в ситуации, когда альтернативную стоимость фондов определяет лишь окончательный выбор инвестиционных проектов. Еще одна трудность- возможна, ситуация, когда мы не в состоянии осуществить тот набор инвестиций, который предписывают результаты ранжирования. С помощью индекса текущей стоимости не удается учесть размер инвестиций.
В дополнение ко всем этим трудностям, если в анализе приходится учитывать еще и риск, то ранжирование независимых инвестиционных проектовв ситуации ограниченности финансовых ресурсов больше похоже на интуитивный выбор аналитика, чем на точные научные методы.
С помощью метода чистой текущей стоимости мы сможем выбрать наилучшийнабор инвестиций только при условии, что ставка дисконтирования равна соответствующей альтернативной стоимости капитала. Как только мы начинаем ранжировать независимые инвестиционные проекты с помощью метода чистой текущейстоимости, чтобы подобрать базовую ставку, превышаюшую стоимость капитала(при этом некоторые инвестиционные проекты с положительной чистой текущейстоимостью будут отвергнуты), ставку дисконтирования, использованную для расчета чистой текущей стоимости, нельзя больше применять, так как в действительности альтернативная стоимость капитала выше, чем выбранная ставка (то есть в качестве ставки дисконтирования надо брать IRR отвергнутых проектов, в которых NPV>0 и есть большая вероятность, что NPV проектов, которые классифицировались как лучшие, в результате пересчета по ставке дисконтирования равной IRR отвергнутых проектов окажется меньше, чем NPV по пересчитанным по новой ставке отвергнутых проектов).
Проблема станет еще сложнее, если мы будем рассматривать альтернативные стоимости денег для нескольких периодов времени и если у нас есть множество наборов взаимоисключающих инвестиционных проектов. Выбор лучшего проекта будет зависеть от того, какое значение альтернативной стоимости мы используем.
Ограниченность финансовых ресурсов в той или иной форме существует в большинстве корпораций. Мы можем провести грань между более жестким и менее жестким лимитированием капитала. При более мягкой форме метод текущей стоимости, предложенный в этой книге, можно использовать спокойно. При более суровом лимитировании финансовых ресурсов метод чистой текущей стоимости можни использовать, по применять одну и ту же ставку дисконтирования для всех будущих лет не вполне правомерно. Ставка дисконтирования, используемая для каждого периода, должна отражать стоимость привлечения дополнительных капиталов, стоимость внешних инвестиций, в которые фирма может вложить свой капитал, внутреннюю альтернативную стоимость финансовых ресурсов, стремление владельцев фирмы получать доходы сейчас или в будущем.
Рассмотрим наиболее типовые ситуации, требующие оптимизации распределения инвестиций. Более сложные варианты оптимизации инвестиционных портфелей решаются с помощью методов линейногопрограммирования.
1. Пространственная оптимизация.
2. Временная оптимизация.
1. Пространственная оптимизация
Когда речь идет о пространственной оптимизации, имеется ввиду следующее:
- общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период(допустим, год) ограничена сверху;
- имеется несколько взаимно независимых инвестиционныхпроектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;
- требуется составить инвестиционный портфель, максимизипующий суммарный возможный прирост капитала.
В зависимости от того, поддаются дроблению рассматриваемые проекты или нет, возможны различные способы решенияданной задачи. Рассмотрим их последовательно.
Рассматриваемые проекты поддаются дроблению.
Имеется в виду, что можно реализовывать не только целикомкаждый из анализируемых проектов, но и любую его часть; приэтом берется к рассмотрению соответствующая доля инвестицийи денежных поступлений. Последовательность действий в этомслучае такова:
для каждого проекта рассчитывается индекс рентабельности PI;
проекты упорядочиваются по убыванию показателя PI;
в инвестиционный портфель включаются первые проектs,которые в сумме в полном объеме могут быть профинансированы предприятием;
очередной проект берется не в полном объеме, а лишь в тойчасти, в которой он может быть профинансирован (остаточныйпринцип).
Можно проверить, что любая другая комбинация ухудшаетрезультаты- уменьшает суммарный NPV.
Рассматриваемые проекты не поддаются дроблению.
В этом случае оптимальнуюкомбинацию находят последовательным просмотром всех возможных вариантов сочетания проектов и расчетом суммарного NPV для каждого варианта. Комбинация, максимизирующая суммарный NPV, будет оптимальной.
2. Временная оптимизация.
Когда речь идет о временной оптимизации, имеется в видуследующее:
- общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в планируемом году, ограничена сверху;
- имеется несколько доступных независимых инвестиционныхпроектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсовне могут быть реализованы в планируемом году одновременно,однако в следующем за планируемым годом оставшиеся проектылибо их части могут быть реализованы;
- требуется оптимально распределить проекты по двум годам.
В основу методики составления оптимального портфеля заложена следующая идея: по каждому проекту рассчитываетсяспециальный индекс, характеризующий относительную потерюNPV в случае, если проект будет отсрочен к исполнению нагод. Проекты с минимальными значениями индекса могут бытьотложены на следующий год.
Например, есть следующие проекты:
Таблица 2.6
| Проект | Инвестиции | NPV |
| А | 30 | 2,51 |
| Б | 20 | 2,68 |
| В | 40 | 4,82 |
| Г | 15 | 1,37 |
Задача: составить оптимальный инвестиционный портфель на два года в случае, если объем ннвестиций на планируемый год ограничен суммой в 70.
1. Рассчитаем потери в NPV в случае, если каждый из анализируемых проектов будет отсрочен к исполнению на год:
Таблица 2.7
| Проект | NPV в году 1 | Дисконтирующий множитель при r=10% | NPV в году 0 | Потеря в NPV | Величина отложенной на год инвестиции | Индекс возможных потерь |
| А | 2,51 | 0,9091 | 2,28 | 0,23 | 30 | 0,0077 |
| Б | 2,68 | 0,9091 | 2,44 | 0,24 | 20 | 0,0120 |
| В | 4,82 | 0,9091 | 4,38 | 0,44 | 40 | 0,0110 |
| Г | 1,37 | 0,9091 | 1,25 | 0,12 | 15 | 0,0080 |
Индекс возможных потерь имеет следующую интерпретацию:он показывает, чему равна величина относительных потерь вслучае откладывания проекта к исполнению на год. Из расчетавидно, что наименьшие потери будут в том случае, когда отложен к исполнению проект А, затем последовательно проектыГ, В, Б.
Таким образом, инвестиционный портфель первого года должен включить проекты Б и В в полном объеме, а также частьпроекта Г; оставшуюся часть проекта Г и проект А следуетвключить в портфель второго года:
Таблица 2.8
| Проект | Инвестиции | Часть инвестиций, включенная в портфель, в % | NPV |
| А) инвестиции в году 0: Б В ГВсего | 20 40 10 70 | 100 100 67 | 2,68 4,82 0,92* 8,42 |
| А) инвестиции в году 1: Г АВсего | 5 30 35 | 33 100 | 0,41** 2,28 2,69 |
Пояснения к расчетам: * 0,92 = 1,37*0,67;
** 0,41 = 1,25*0,33.
Суммарный NPV при таком формировании портфелей за двагода составит 11,11 (8,42 + 2,69), а общие потери будут равны 0,27 (2,51+2,68+4,82+1,37—11,11) ибудут минимальны по сравнению с другими вариантами формирования портфелей.
Мы рассмотрели наиболее распространенные методы оценкиинвестиционных проектов; существуют и более сложные методыи критерии.
Таким образом, можно предложить следующий несложный алгоритм формирования инвестиционного портфеля предприятия в условиях ограниченности финансовых средств:
1. Утверждаются все неизбежные инвестиционные проекты (приносящие и не приносящие денежный доход)
2. Прогнозируется прибыль от неизбежных (уже принятых) инвестиционных проектов.
3. Рассчитывается капитал, остающийся после шагов по п. п. 1, 2 – это сумма, которую предприятие может вложить в приносящие прибыль инвестиционные проекты.
4. Определяются минимально приемлимая доходность оставшейся части инвестиционного портфеля и максимально приемлимый риск.
5. Анализируются имеющиеся альтернативы (прибыльные инвестиционные проекты)
6. Отбор ведется по уже рассмотренным критериям.
Двойной бюджет
Для защиты стратегической работы некоторые фирмы разделяют свой бюджет на два: текущий истратегический. Текущий бюджет обеспечивает непрерывноеполучение прибыли от использования действующих мощностейфирмы, капиталовложения в увеличение мощностей, капиталовложения ради увеличения прибыли с помощью снижения себестоимости. Стратегический бюджет предусматривает капиталовложения в повышение конкурентоспособности предприятияв стратегических зонах хозяйствования, освоение новых рынков, освоение новых направлений деятельности и прекращениекапиталовложений в неприбыльные направления деятельности.