Теоретические основы анализа инвестиционных проектов (стр. 2 из 12)

r- ставка рефинансирования;

t- средняя ставка налога на прибыль.

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования имеет преимущества:

• стоимость капитала можно точно рассчитать;

• по стоимости капитала можно судить по крайней мере ободном из возможных вариантов альтернативного использования ресурсов- возврате денег акционерам и кредиторампропорционалъно их вкладам в капитал предприятия.

Однако есть у этого подхода и недостатки, которыезаключаются в следующем:

• средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается наснове процента по заемным средствам и дивиденда, но ипроцент, и дивиденды включают в себя поправку на риск;в ходе дисконтирования поправка на риск учитываетсяпри расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени (однако это происходит не всегда);

• средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной в результате осуществления инвестиций она может измениться при следующих условиях:

=> если риск планируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятелъности фирмы в настоящее в время;

=> если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одногоконкретного источника (например, взять кредит);

• средневзвешенная стоимость капитала усредняет все риски предприятия, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того жепредприятия могут сильно отличаться по степени и характеру риска;

• использование средневзвешенной стоимости капитала вкачестве ставки дисконтирования предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционногопроекта предприятия должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала, но это не обязательно: у одногопроекта она может быть выше, у другого ниже, важнолишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта).

Выбор ставки дисконтирования опираясь на процент по заемному капиталу.

Это текущая эффективная ставка процента по долгосрочной задолженности, т.е. процент, под который предприятие может взять в долг в настоящее время. Действительно, если капитал можно либо инвестировать, либо вернуть заимодавцам, то процент по заемнымсредствам равен альтернативной стоимости капитала. Следуетподчеркнуть, что в качестве ставки дисконтирования следуетиспользовать только эффективную ставку процента, котораяможет отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов может бьггь разным.

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям.

Ставку процента побезопасным вложениям можно рассматривать как вмененную(альтернативную) стоимость денег. Определим, что понимаетсяпод безопасностью вложений. Существуют определенные видыриска, которые невозможно устранить на практике и которыеотражаются на всех процентных ценных бумагах (например,риск изменения процентных ставок в будущем). Для практического использования было бы целесообразно несколько упроститьзадачу, сведя весь многообразный спектр рисков к вероятноститого, что фактические денежные доходы окажутся меньше запланированных. Это значит, что в качестве ставки дисконтированияможно использовать ставку процента по таким инвестициям, рискнеплатежа (или непоступления денежных доходов) по которымпрактически нулевой. На Западе роль такой ставки обычно играет ставка процента по государственным ценным бумагам. Вусловиях России для этого использовались ставки по ГКО и другим федеральным финансовым инструментам. Сейчас можно предложить использовать ставку рефинансирования. Недостаток этого подхода в условиях России в том,что трудно определитъ, какие вложения считать безрисковыми.

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск.

Ставкадисконтирования с поправкой на риск равна ставке процента побезопасному вложению, скорректированной с учетом риска:

гдеr- искомая ставка дисконтирования;

-показатель "бета" характеризующий взаимосвязь между среднерыночной доходностью и доходностью данной инвестиции; -среднерыночная доходность; - доходностъ безопасного вложения."Бета"характеризует взаимосвязь между доходностью данной инвестициии среднерыночной доходностью. Например, если коэффициент= 2, это означает, что при росте среднерыночной доходности на1% доходность по данной инвестиции вырастет на 2%. Для большинства инвестпроектов промышленных предприятий получить коэффициент практически невозможно.

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск по методу наращения (этот метод более подробно рассматривается в п. 2.1.3)

Более тонкий способ учета риска путем введения в анализ ставки дисконтирования скорректированной с учетом риска- использование ставки дисконтирования с учетом риска по методу наращения.

Норма дисконта по методу наращения означает, что ставка дисконтирования зависит не только от фазы, но и от этапа реализации проекта и норма дисконта для этапа проекта равна:

, где

- коэффициент роста безрисковой ставки для данной (степень риска проекта, определенная экспертнымпутем) для данного этапа (определяется экспертным путем).

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку с поправкой на риск и стоимость долга.

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования "уравнивает" риски всех инвестиционных проектов предприятия. Чтобы отразить различия вриске разных проектов, показатель средневзвешенной стоимости капитала можно несколько модифицировать. Один из возможных подходов- дисконтировать денежные потоки по ставке, отражающей только риск самого проекта и не учитывающей эффект финансирования, как будто проект финансируется исключительно собственными средствами. Единственная проблема- возможность предприятия взять целевой кредит на осуществлениеопределенного проекта под льготный процент, который можетоказаться значительно ниже, чем в среднем на рынке. Тогда осуществление инвестиционного проекта позволит предприятию сэкономить часть процентных выплат, а отказ от этого проектавтоматически означает отказ от льготного кредита. Поэтомуставку дисконтирования, равную стоимости собственного капитала, можно использовать, если рассматривать приведеннуюстоимость проекта как сумму следующих составляющих:

1) приведенной стоимости денежных потоков проекта посленалогов, но без учета кредита и процентов по нему;

2) приведенной стоимости налогов, сэкономленных в результате использования заемных средств за счет того, что частьпроцентов включается в себестоимость и исключается из налогооблагаемой прибыли;

3) приведенной стоимости процентных выплат, сэкономленомленных за счет использования льготных кредитов (если таковые есть).

Обозначим скорректированную приведенную стоимость APV.

где

- налоговые отчисления, сэкономленные вследствие использования конкретной схемы финансирования; - величина процентов, сэкономленных в году t в результате использования льготного кредита; - процент по заемным средствам, скорректированный с учетом уменьшения налога на прибыльвследствие включения процентов по заемным средствам в себестоимость).

Чтобы отразить разницу между рискованностью денежных потоков, слагаемые дисконтируют по различным ставкам. Денежные потоки, связанные с экономией налогов ииспользованием льготного кредита, необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по заемным средствам: денежные потоки, возникающие из-за экономии налогов ипроцентов, точно известны. Денежные потоки, связанные сосуществлением самого проекта, связаны с наибольшим риском, а потому их необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по безопасным вложениям плюс премия зариск конкретного проекта.