2.3. Анализ риска на примере ЮКОСа
Экономические последствия недавнего ареста бывшего Председателя Правления ОАО "НК ЮКОС" (ВВ/СreditWatch, Негативный/-) отражают политическую и правовую уязвимость Российской Федерации. Хотя скандал, связанный с Михаилом Ходорковским, не рассматривался Standard & Poor's как основание для изменения суверенного рейтинга, он высветил косвенные страновые риски, которым подвержены российские компании. Кроме того, дело НК ЮКОС подчеркивает значимость результатов думских выборов, назначенных на 7 декабря 2003 г.: от степени приверженности нового состава Думы курсу реформ в сфере законодательства и регулирования во многом зависят прочность и стабильность фундамента российской экономики.
"Арест и отставка г-на Ходорковского, замораживание акций компании и последующее падение российского фондового рынка сами по себе не оказывают негативного влияния на рейтинг России, но эти события еще раз показывают, что мы имеем в виду, постоянно отмечая, что недостаточно развитые политические институты, слабая правовая система и явные разногласия между политическими деятелями ограничивают существующий суверенный рейтинг, - заявила кредитный аналитик Standard & Poor's Хелена Хессел. - Дело НК ЮКОС может привести к значительному оттоку капитала и соответственно к спаду экономической активности, и, хотя на данный момент мы считаем такой сценарий маловероятным, его реализация могла бы стать поводом к рассмотрению возможности понижения суверенного рейтинга или изменения прогноза по этому рейтингу". [17]
"В ближайшей перспективе последствия дела НК ЮКОС, безусловно, будут негативными, - добавила г-жа Хессел. - Насколько негативным окажется долгосрочный экономический эффект, сейчас сказать трудно. Базовый сценарий Standard & Poor's предполагает, что после первой бурной реакции инвесторов ситуация войдет в норму, не нанеся серьезного ущерба запасам ликвидности России и ее экономическому росту: оба эти показателя высоки благодаря значительному объему и росту нефтедобычи и благоприятной ценовой конъюнктуре мировых рынков энергоресурсов".
Не прошло и недели после ареста российскими властями г-на Ходорковского по обвинению в мошенничестве и неуплате налогов, как Генеральная прокуратура арестовала 44% акций НК ЮКОС, контролируемых г-ном Ходорковским и другими лицами (впоследствии 4,5% акций были освобождены из-под ареста), в результате чего 31 октября Standard & Poor's поместило долгосрочный кредитный рейтинг "ВВ" НК ЮКОС - крупнейшей российской нефтяной компании - в список CreditWatch с негативным прогнозом. Позднее Standard & Poor's подтвердило долгосрочные кредитные рейтинги России на уровне "BB" по обязательствам в иностранной валюте и на уровне "BB+" по обязательствам в национальной валюте, заметив, что существующие рейтинги уже учитывают риск таких событий, как дело НК ЮКОС.
Российская экономика защищена от шоков, подобных аресту г-на Ходорковского, благодаря значительному запасу ликвидности и гибкости налогово-бюджетной системы в краткосрочной перспективе. "Однако в долгосрочной перспективе кредитоспособность России будет зависеть от ее готовности принять законы и проводить политику, которые позволили бы разделить бизнес и политику, - отметила г-жа Хессел. - Риски возрастут, если политическая и экономическая системы России будут по-прежнему определяться отдельными личностями, а не сильными институтами".
Замораживание акций НК ЮКОС увеличило риски для кредиторов компании, поставив под угрозу права собственности и процедуры управления НК ЮКОС и объединяющейся с ней "Сибнефти", 92% акций которой принадлежит НК ЮКОС. Чтобы вывести НК ЮКОС и "Сибнефть" из списка CreditWatch, Standard & Poor's потребуется тщательно изучить следующие вопросы:
· Степень вмешательства органов власти в деятельность менеджмента и процесс управления. У НК ЮКОС сильная команда менеджмента и одна из лучших в России систем корпоративного управления. Компания - лидер российской нефтяной отрасли по производственной эффективности. Вопрос в том, достаточно ли собственно "корпоративных" факторов, чтобы нейтрализовать негативный эффект политического давления и риски, связанные с уголовными и налоговыми расследованиями.
· Лицензии на разработку месторождений углеводородов и права собственности на ключевые дочерние предприятия. Лишение компании лицензий или оспаривание прав собственности на ключевые производственные активы - это крайности, которые едва ли отвечают интересам какой-либо из сторон, но которые, тем не менее, нельзя полностью исключить. Согласно российскому законодательству, основные средства, используемые на месторождении, принадлежат компании, имеющей лицензию на его разработку, однако нефть в недрах принадлежит государству. Случаев отзыва крупных лицензий в новейшей истории России еще не было.
· Ликвидность и возможность выхода на финансовые рынки. НК ЮКОС имеет значительные резервы ликвидных активов и высокую долю долгосрочных обязательств, однако доступ компании к заимствованиям на мировом финансовом рынке в ближайшее время может быть затруднен. Тем не менее Standard & Poor's будет тщательно следить, не нанесет ли тактика Генеральной прокуратуры ущерба финансовым активам компании и не приведут ли они в действие оговорку о так называемом "существенном ухудшении условий" в кредитных договорах НК ЮКОС.
· Обвинения в налоговых нарушениях. В отношении НК ЮКОС и ее акционеров проводится налоговое расследование. Хотя у компании устойчивая структура баланса и высокие денежные потоки, неизвестно, какую сумму налогов придется дополнительно заплатить и насколько может увеличиться эффективное налоговое бремя компании.
· Любые дальнейшие изменения в финансовой политике, структуре собственности и структуре управления компании.
Дело НК ЮКОС обнажает косвенные страновые риски, которым подвергаются и другие компании, базирующиеся в России. "Слабая нормативно-правовая система России и выборочное применение законодательства остаются серьезными рисками для всех российских компаний, - заявила кредитный аналитик Standard & Poor's Елена Ананькина. - В результате - слабая защита прав собственности и контрактных прав, а также потенциальная неопределенность в налоговой сфере. Иногда компании могут использовать государственный аппарат для оказания правового давления на своих конкурентов. Слабость институциональных структур оборачивается опасной персонификацией отношений между бизнесом и правительством. Это особенно актуально для компаний с концентрированной акционерной структурой, чрезмерно зависимых от небольшой группы лиц. В такой ситуации кредиторы могут оказаться жертвами выяснения чужих отношений, не имея достаточной возможности защитить свои интересы".
Косвенные страновые риски учитываются при присвоении рейтинга любой российской компании. Как правило, чтобы присвоить российским компаниям такой же рейтинг, как и компаниям, работающим в более стабильных условиях, Standard & Poor's требует более устойчивых финансовых показателей и характеристик бизнеса, которые компенсировали бы более высокие страновые риски России. В случае НК ЮКОС расследования, проводившиеся летом 2003 г., "вписывались" в рейтинг компании и не оказывали существенного влияния на производственную и финансовую деятельность компании, а также на процесс слияния с "Сибнефтью". Однако факт замораживания акций рассматривается Standard & Poor's как опасность, выходящая за рамки общего странового риска, заложенного в рейтинг НК ЮКОС. Поэтому рейтинг компании был помещен в список CreditWatch с негативным прогнозом.
"В краткосрочной перспективе дело НК ЮКОС может негативно повлиять на способность других российских компаний-эмитентов привлекать средства на мировом рынке капитала, - считает г-жа Ананькина. - Кроме того, есть все основания ожидать роста эффективной налоговой нагрузки - особенно в добывающих отраслях - из-за воспринимаемого или реального повышения рисков, связанных с применением различных механизмов налоговой оптимизации".
Оценивать более отдаленные и еще не проявившиеся последствия дела НК ЮКОС для условий ведения бизнеса в России пока рано. Standard & Poor's будет особенно пристально следить за появлением каких-либо признаков повышения рисков, таких как:
· сокращение доступа к мировому рынку капитала в среднесрочной перспективе;
· неблагоприятные изменения законодательства и регулирования в области налогообложения, добычи полезных ископаемых, деятельности акционерных обществ. В сфере повышенного внимания Standard & Poor's будут практика правоприменения и степень вмешательства властей в дела компаний;