Некоторые проблемы оценки инвестиционной привлекательности предприятий электроэнергетики при слияниях и поглощениях (на примере оптовых генерирующих компаний)
Е. В. Синицын, А. В. Стерхов
В ранее опубликованной статье [10] авторами был приведен алгоритм расчета достигнутой стоимости предприятий, относящихся к сфере электроэнергетики. Было показано, что основными факторами, определяющими достигнутую стоимость компании, являются объем производственных активов по первоначальной стоимости, рентабельность активов ROAA и средневзвешенная стоимость капитала.
Одним из способов увеличения инвестиционной привлекательности компании и роста ее достигнутой стоимости является присоединение активов путем слияний или поглощений. Кроме того, слияния и поглощения позволяют увеличить рыночную стоимость фирмы.
По мнению Стэнли Фостера Рида, термин «поглощение» является более общим по сравнению с термином «слияние» [9, 23–24]. Поглощение означает передачу собственности. Поглощение может быть проведено в форме сделки, предполагающей покупку акций или активов. Слияние — более узкий термин, описывающий юридическую процедуру, при которой одна корпорация соединяется с другой и растворяется в ней [Там же, 24].
Часто имеет место поглощение активов компании, при котором не происходит их последующего слияния [Там же, 25]. В качестве примера можно привести покупку пакетов акций оптовых генерирующих компаний иностранными стратегическими инвесторами (так, пакет акций ОГК-5 был приобретен корпорацией Enel). В данном случае объединение активов не означает объединения юридических лиц.
В данной статье будут оценены перспективы слияний оптовых генерирующих компаний (ОГК) с точки зрения увеличения их достигнутой стоимости, являющейся основным показателем, характеризующим текущую стоимость будущих доходов фирмы.
В настоящий момент можно выделить следующие предпосылки слияний и поглощений в российской электроэнергетике.
Во-первых, при выделении из состава РАО «ЕЭС России» генерирующих компаний оптового рынка электроэнергии состав их активов был определен преимущественно исходя из технологического критерия: получения каждой вновь созданной компанией генерирующих активов примерно одинаковой суммарной установленной мощности. Предполагалось, что результатом будет создание условий для конкуренции между компаниями. В результате в собственности компаний оказались ГРЭС, расположенные в различных регионах России. Такой подход к формированию состава активов не имеет ничего общего с критериями максимизации прибыли или достигнутой стоимости компаний.
Во-вторых, в результате проведения дополнительных эмиссий у ряда компаний появились значительные свободные денежные средства, которые предполагается использовать для создания новых генерирующих мощностей. Однако в условиях снижения энергопотребления в России с ноября 2008 г. возникает вопрос о целесообразности создания новых мощностей. После начала кризисных явлений в мировой и российской экономике для ОГК приобретение существующих мощностей может оказаться выгоднее строительства новых.
В-третьих, либерализация рынка электроэнергии позволяет увеличить доходы генерирующих компаний за счет продажи электроэнергии по ценам свободного рынка. В данном контексте закономерным выглядит объединение компаний, имеющих активы, расположенные в одной объединенной энергетической системе (ОЭС), поскольку в данном случае компания может увеличить свою рыночную власть.
Наконец, необходимо принять во внимание и то, что сама «распаковка» РАО ЕЭС в значительной степени, проводилась под лозунгом обеспечения инвестиционной привлекательности отрасли с целью мобилизации необходимых средств для ее технологического перевооружения и создания дополнительных мощностей.
В соответствии с вышеизложенным определение направления возможных процессов слияний и поглощений после произведенного «распаковкой» старта рыночных процессов в генерирующей электроэнергетике представляется актуальным.
Обратимся к оценке допустимости слияний ОГК с точки зрения российского антимонопольного законодательства.
Исходя из Федерального закона «О защите конкуренции», «не может быть признано доминирующим положение хозяйствующего субъекта… доля которого на рынке определенного товара не превышает тридцать пять процентов…» [11, ст. 5]. Нормативный акт предусматривает, что в случае, если «реализуемый или приобретаемый хозяйствующими субъектами товар не может быть заменен другим товаром при потреблении» [11, ст. 5], положение хозяйствующего субъекта может быть признано доминирующим и при доле на рынке менее 35 %. Можно утверждать, что данная правовая норма не может быть применена для оптовых генерирующих компаний, поскольку у потребителей существует возможность выбора поставщика на оптовом рынке электроэнергии.
В табл. 1 приведены данные о рыночных долях оптовых ОГК, рассчитанных на основе данных по выработке электроэнергии в 2008 г.
Таблица 1
| Данные о рыночных долях ОГК на рынке электроэнергии (2008)* | ||||||
| Наименование показателя | ОГК-1 | ОГК-2 | ОГК-3 | ОГК-4 | ОГК-5 | ОГК-6 |
| Выработка электроэнергии, млн кВт ч | 50 075 | 48 022, 1 | 32 111 | 54 244 | 38 379 | 34 065 |
| Доля на рынке, % | 6, 54 | 6, 28 | 4, 24 | 6, 92 | 5, 42 | 4, 86 |
* Источники: [3–8], расчеты авторов.
Таким образом, ни одна из ОГК на настоящий момент не имеет рыночной доли, превышающей 35 %. Слияния между данными компаниями вероятнее всего будут одобрены антимонопольными органами.
Допустимы подобные слияния и с точки зрения показателей концентрации, принятых в микроэкономике. По нашим расчетам, значение индекса Хиршмана—Херфиндаля, представляющего собой сумму квадратов рыночных долей фирм, для указанного рынка в настоящий момент составляет 909, 55 пункта, что в американской практике означает «достаточно немногочисленный» рынок, т. е. такой рынок, на котором допускаются слияния и поглощения [11, 171].
Процесс слияния компаний состоит из следующих этапов:
1)планирование;
2)поиск и оценка;
3)структурирование;
4)анализ и переговоры по выработке соглашения о поглощении к исполнению [9, 27].
На этапе планирования потенциальный покупатель определяет характеристики компании, которая может стать выгодным объектом для объединения. Основная цель для такого покупателя — расширение и развитие собственного бизнеса [Там же, 29].
На этапе поиска и оценки отбираются подходящие кандидаты для проведения слияния и поглощения, а также определяется цена сделки. При этом цена сделки очень часто отличается от текущей рыночной котировки акций. Для определения цены сделки в большинстве случаев привлекают независимого оценщика. Считается, что его задача состоит в определении справедливой рыночной стоимости компании [9, 88]. Оценка достигнутой стоимости компании EV соответствует понятию справедливой рыночной стоимости, поскольку отражает текущую стоимость будущих доходов компании при условии неизменности основных показателей ее деятельности.
Финансирование сделки может происходить путем оплаты денежными средствами, векселями или акциями [Там же, 141].
На этапе структурирования сделки определяется юридическая форма сделки (продажа акций, передача акций, различные формы слияний и т. п.). Выбор подходящей юридической формы сделки зависит, в частности, от юридических, бухгалтерских и налоговых последствий данной сделки [Там же, 245].
На этапе анализа и переговоров проводится процедура «дью дилидженс» (due diligence), основное содержание которой состоит в оценке выгод и обязательств предполагаемого поглощения путем анализа прошлого, настоящего и прогнозируемого будущего приобретаемого бизнеса [Там же, 335].
Для более точной оценки потенциала изменения рыночной стоимости необходимо анализировать возможные действия конкурентов в отрасли и оценивать стабильность достигнутого в результате слияний равновесия компаний на рынке. Последнее определяется паритетом относительной силы компаний в процессах слияния и поглощения. Определение данного понятия и является одной из задач настоящей работы. При этом для определения направления, в котором будут протекать слияния и поглощения и выявления возможных возникающих стабильных конфигураций компаний на рынке могут использоваться методы, развиваемые в работе [12].
Сформулируем основные положения методики, с помощью которых данная относительная сила (потенциал) компании в процессах слияния и поглощения может быть определена на основании ключевых параметров ее деятельности. Это позволит определить привлекательность компании как объекта слияния и выявить потенциал роста достигнутой стоимости объединенной компании.
Основные этапы оценки относительного потенциала компаний при слияниях:
1)выбор компаний — инициаторов слияния (компаний, которые могут осуществлять слияния);
2)выбор компаний — объектов слияния;
3)определение состава активов новых компаний (определение новых компаний, состоящих из компании-лидера и объекта слияния);
4)оценка достигнутой стоимости объединенной компании;
5)оценка устойчивости равновесия в отрасли после слияния.
В случае если достигнутое равновесие не является устойчивым (т. е. можно выделить новых инициаторов, обладающих необходимым потенциалом, и соответствующие объекты слияния), необходимо вернуться к первому этапу. Таким образом, схема может иметь несколько итераций (циклов).
На первом этапе (выбор инициаторов слияния) проводится сравнение достигнутых стоимостей компаний, действующих в отрасли. Инициаторами слияний становятся компании с наиболее высокой достигнутой стоимостью. Достигнутая стоимость компании, как было отмечено в [10], является показателем, характеризующим текущую стоимость будущих доходов компании. Именно достигнутая стоимость компании отражает эффективность усилий управляющих ею менеджеров.