Некоторые проблемы оценки инвестиционной привлекательности предприятий электроэнергетики при слияниях и поглощениях (стр. 2 из 3)

Учитывая такое превалирование фактора достигнутой стоимости компании при оценке ее деятельности, можно предположить, что именно достигнутая стоимость является наиболее адекватным измерителем относительного потенциала компании при слияниях и поглощениях. Иными словами, компания с более высокой достигнутой стоимостью обладает большим потенциалом для поглощения компании с более низкой стоимостью и соответственно имеет более сильные позиции при ведении соответствующих переговоров.

На втором этапе (при выборе поглощаемой компании) необходимо учитывать как технологические, так и экономические характеристики. Для генерирующих компаний к технологическим характеристикам можно отнести прежде всего географическое расположение активов, а также уровень их износа. Очевидно, что синергетический эффект от объединения активов будет существенно меньше при нахождении объединяемых активов в различных энергетических системах.

К экономическим характеристикам необходимо отнести достигнутую стоимость компаний EV и рентабельность активов ROAA. Присоединяющая компания должна иметь бóльшую достигнутую стоимость, чем присоединяемая компания.

Введем следующее допущение: компания стремится присоединять активы, обеспечивающие более высокую величину ROAA. Очевидно, что присоединение более рентабельных активов, даже в отсутствие синергетического эффекта, выгодно, поскольку в этом случае рентабельность активов вновь созданной компании будет выше, чем рентабельность активов присоединяющей компании.

На третьем этапе (определение состава активов новых компаний) компании — инициаторы слияния выбирают объекты слияния.

Будем основываться на следующем естественном предположении о выборе объектов слияния: наиболее крупная компания-инициатор выбирает в качестве объекта поглощения компанию с наиболее высоким ROAA. Следующая по величине стоимости компания — инициатор слияния выбирает среди оставшихся компаний также компанию с наиболее высокой ROAA и т. д., до тех пор, пока будет можно составлять комбинации компаний, соответствующие указанным выше требованиям. Такой механизм выбора не противоречит принципам рационального поведения: наиболее крупная компания (компания с максимальной достигнутой стоимостью и соответственно с наибольшим потенциалом для проведения слияний и поглощений) выбирает в качестве объекта самую эффективную (в смысле величины ROAA) из имеющихся фирм. Компания со следующим по величине потенциалом выбирает наиболее привлекательную из оставшихся и т. д.

Приведем графическую иллюстрацию данного рассуждения (рис. 1).

Итак, компания с наибольшей капитализацией — ОГК-3. Данной компании целесообразно выбрать для поглощения ОГК-6 как компанию, имеющую наибольшую рентабельность активов. Следующая пара компаний — ОГК-4 и ОГК-1, ОГК-2 — не будет проводить слияние с ОГК-5, так как данная компания имеет меньшую рентабельность.

Для удобства будем обозначать название новой компании следующим образом: «Фирма x + y», где x — номер фирмы — инициатора поглощения, y — номер поглощаемой фирмы. В результате первой итерации в отрасли образуются две новые компании — ОГК-«3+6» и ОГК-«4+1».

На четвертом этапе производится оценка достигнутой стоимости созданной компании. Для проведения подобной оценки можно воспользоваться методом, предложенным в [10], разработанным на основе подхода к оценке стоимости компании, изложенного в работе В. Т. Битюцких [1]. Объем производственных активов компаний, амортизация и WACC определяются по данным финансовой отчетности по методу, описанному в [10], при этом финансовая отчетность объединенной компании формируется в соответствии со стандартными правилами построения консолидированной отчетности.

Предполагается, что распространение лучшей практики управления активами в объединенной компании приведет к тому, что рентабельность активов (ROAA) новой фирмы будет равна наибольшей величине из рентабельностей активов двух прежних фирм (т. е. рентабельности активов присоединяемой фирмы). Несмотря на некоторую «натянутость» данного предположения 1 , его использование представляется разумным, поскольку на практике рост рентабельности активов после объединения двух компаний, при надлежащем управлении, действительно должен иметь место по описанным ниже причинам.

Во-первых, компания получает возможность заключения контрактов с поставщиками сырья (уголь, газ, мазут) на более выгодных условиях, поскольку объемы закупок увеличиваются.

Во-вторых, объединившиеся компании могут согласованно действовать с целью увеличения доходов на оптовом рынке электроэнергии за счет выставления заявок по более высоким ценам.

В-третьих, компании получают возможность оптимизации издержек, например, за счет сокращения дублирующих органов управления или оптимизации графика ремонтов генерирующих активов.

В-четвертых, улучшается качество управленческих решений, принимаемых на уровне руководства объединенной компании.

На пятом этапе производится анализ рыночного равновесия в отрасли после проведения слияний. Для этого необходимо построить график, иллюстрирующий достигнутые стоимости и рентабельности активов компаний.

Предложим следующий критерий равновесия в отрасли: равновесие считается устойчивым и процессы слияния прекращаются в том случае, если после предшествующих слияний и поглощений остаются только такие пары компаний, в которых компания с более высокой достигнутой стоимостью имеет и более высокий ROAA.

Применимость данного критерия можно обосновать следующим образом. В случае если каждая компания—потенциальный инициатор поглощения имеет выбор только среди компаний с более низкой рентабельностью активов, то, без учета синергетического эффекта, рентабельность активов вновь созданной компании будет ниже рентабельности активов инициатора поглощения. Даже в случае роста рентабельности активов поглощаемой компании до уровня инициатора поглощения суммарная достигнутая стоимость вновь созданной компании будет равна сумме достигнутых стоимостей объединяющихся компаний. Для акционеров компании, ставящих своей целью максимизацию достигнутой стоимости компании, такое объединение не ведет к росту стоимости имущества — компании, которой они владеют.

Графическая интерпретация равновесного состояния отрасли состоит в следующем: любые две точки на рис. 2 (соответствующие показателям деятельности двух компаний) могут быть соединены линией с положительным наклоном (пунктирная линия). Если две точки на графике могут быть соединены линией с отрицательным наклоном, то такая ситуация не является равновесной.

Обратимся вновь к рассмотрению процесса объединения ОГК. После объединения двух пар ОГК образуются две новые фирмы со следующими финансовыми показателями (табл. 2 и 3).

Расчеты были проведены с использованием предположения, что весь синергетический эффект от объединения компаний будет реализован за счет роста доходов. В соответствии с логикой модели рост операционных доходов на одну денежную единицу равнозначен аналогичному снижению операционных расходов.

Можно утверждать, что предполагаемый эффект от объединения компаний (рост рентабельности активов до уровня присоединяемой компании) будет реализован с достаточно большой вероятностью, поскольку для этого требуется сравнительно небольшой рост операционных доходов (7, 48 и 2, 66 % для различных пар компаний). Большая величина показателей требуемого роста нормализованной операционной прибыли (125, 83 и 60, 18 % соответственно) связана с невысокой рентабельностью компаний до объединения.

Рассмотрим отраслевое равновесие, возникшее после объединения двух пар оптовых генерирующих компаний (рис. 2).

После предполагаемого объединения компаний в отрасли действуют четыре фирмы. Данная ситуация может быть названа равновесной, поскольку ни одна из существующих компаний не имеет стимулов для проведения новых слияний. Достигнутая стоимость вновь созданных фирм ОГК-«3 + 6» и ОГК-«4 + 1» увеличилась соответственно на 115, 60 и 205, 04 % по сравнению с суммой достигнутых стоимостей объединяющихся фирм.

Проведенный анализ позволил прийти к следующим выводам.

Во-первых, к ключевым показателям компаний, определяющих их активность в области слияний, относятся рентабельность активов ROAA и достигнутая стоимость компании EV. Рентабельность активов определяет привлекательность компании как объекта слияния, достигнутая стоимость компании является показателем «силы» компании при слияниях (компания с более высокой «силой» выступает инициатором слияния).

Во-вторых, объектами слияния выступают компании с более низкой достигнутой стоимостью, но более высокой рентабельностью активов, по сравнению с компанией—инициатором слияния.

В-третьих, при расчете достигнутой стоимости вновь созданной компании можно применить методику, использованную авторами для расчета достигнутой стоимости отдельной фирмы. При расчетах рентабельность активов вновь созданной компании принимается равной максимуму из рентабельностей активов объединяющихся фирм.

В-четвертых, в результате слияний в отрасли (для этого может потребоваться несколько итераций (циклов)) будет достигнута равновесная ситуация. Критерий отраслевого равновесия — отсутствие пар компаний, для которых выполняется следующее соотношение: рыночная стоимость одной из компаний превышает рыночную стоимость другой компании, при этом рентабельность активов первой компании ниже рентабельности активов второй компании.