Интересы участников и развитие корпорации: проблема согласования
Л. С. Ружанская
Конфликт интересов в современной корпорации и корпоративное управление
Современные теории фирмы перешли от неоклассического понимания фирмы как «черного ящика» к более сложным организационным концепциям, призванным понять, как организованы взаимодействия между агентами внутри фирмы и как они влияют на возможности финансирования инвестиционных проектов. В литературе по корпоративному управлению широко используется инструментарий новой институциональной теории для объяснения принципов функционирования современных корпораций как коалиции собственников ресурсов, обладающих самостоятельными, зачастую разнонаправленными интересами [29, 30, 36, 37].
Фирменная организация коллективной экономической деятельности в условиях ненулевых трансакционных издержек оформляется долгосрочными неполными контрактами. Это открывает широкие возможности для оппортунизма участников фирмы. Борьба за квазиренту, возникающую в результате коллективных действий в рамках фирмы, сопровождается неизбежными конфликтами и неэффективной тратой ресурсов. Природа конфликта заключается в ограниченности ресурсов, используемых коллективно [25].
Корпоративное управление, как комплекс ограничений, формирует торг ex-post по поводу квазиренты, создаваемой фирмой, т. е. обеспечивает механизмы принятия решений в случаях, не предусмотренных контрактом между участниками фирмы [49]. Основным участником корпоративных отношений является инвестор, вложивший средства в компанию и обладающий правами собственности, важнейшими из которых для понимания целей корпоративного управления являются право на получение дохода и право контроля, т. е. возможность принимать решения, определяющие деятельность компании. В экономической литературе проблема разделения собственности и контроля, породившая корпоративное управление, впервые обсуждалась в работе А. Берле и Г. Минса «Современная корпорация и частная собственность» [34]. Корпорации с распыленной собственностью продемонстрировали переход фактического контроля к наемным менеджерам. Это дало им свободу действий и остаточное право контроля (residual control right) в распоряжении средствами, принадлежащими инвестору, породив «проблему безбилетника».
Разделение собственности и контроля является частным случаем широко известной в экономике модели «начальник — исполнитель». В рамках этой модели собственник решает как проблему «отрицательного отбора» (adverse selection problem — как выбрать хорошего менеджера), так и проблему «морального риска» (moral hazard problem — как заставить менеджера действовать в интересах собственника). Таким образом, в узком смысле корпоративное управление — это набор инструментов, принуждающих менеджера действовать в интересах собственников компании, которые нацелены на рост рыночной стоимости фирмы. В отличие от собственников менеджеры нацелены на получение максимального вознаграждения за свой труд и извлечение частных выгод 1 . Последнее приводит к непроизводительной трате ресурсов фирмы и в результате сокращает рыночную стоимость компании [41].
Корпоративное управление с точки зрения классического конфликта интересов между менеджерами и акционерами предполагает разрешение этого конфликта для снижения частных выгод в условиях неравномерного распределения информации при принятии решений на фирме в пользу менеджеров. Инструментами разрешения конфликта являются внешние и внутренние механизмы мониторинга. К основным внешним механизмам относят фондовый рынок, рынок корпоративного контроля, рынок топ-менеджеров, банкротство, конкуренцию на товарных рынках; к внутренним механизмам — совет директоров с независимыми директорами, контроль со стороны крупного собственника, аудит, раскрытие информации, компенсационные схемы и неявные стимулы для топ-менеджеров, а также угрозу их увольнения.
Выявленный современной теорией фирмы 2 конфликт интересов участников корпорации изменил точку зрения на формирование целевой функции фирмы. Переход от принципа монизма, заложенного в неоклассической теории фирмы 3 , к пониманию фирмы как коалиции позволил расширить горизонты анализа поведения фирмы. В область предмета исследований вошли процесс принятия решений в фирме и влияние интересов участников на принятие стратегических решений. Это позволило выйти за рамки участников коалиции. Для теории корпоративного управления это вылилось в появление теории «общества заинтересованных лиц» (stakeholders).
Расширенная трактовка корпоративного управления в соответствии с определением Дж. Тироля [48] включает в себя интересы всех стейкхолдеров: акционеров (shareholders), кредиторов, поставщиков, покупателей, работников, местных сообществ, органов государственного регулирования и др. Действия менеджера не только влияют на стоимость компании для инвесторов, но и создают экстерналии для большего числа заинтересованных лиц. Предоставление всех прав контроля собственникам ущемляет интересы других заинтересованных лиц. Поэтому современные стандарты корпоративного управления, принятые в развитых странах, призваны соблюдать реализацию интересов широкого круга лиц.
Концепция «заинтересованных лиц», неизбежно более расплывчатая и трудноформализуемая [Там же], предлагает два подхода к ее пониманию. С одной стороны, в рамках этой концепции менеджер должен выполнять более широкую миссию, а именно: он должен максимизировать суммарную полезность всех заинтересованных лиц, таким образом интернализуя экстерналии. Другой подход предполагает включение в процесс контроля над компанией не только собственников, но и других заинтересованных лиц. Эти подходы, несомненно, связаны друг с другом.
В то же время применение на практике концепции «общества заинтересованных лиц» сталкивается с двумя проблемами: проблемой измерения суммарной полезности стейкхолдеров и проблемой выбора между явными (фидуциарная ответственность) и неявными (компенсационные схемы) стимулами для менеджеров. Предоставление стейкхолдерами контроля над компанией наравне с собственниками хотя и встречается на практике 4 , однако в случае, когда мотивы заинтересованных лиц значительно противоречат друг другу, их участие в процессе управления может привести к замедленному и неэффективному принятию решений или даже к блокированию некоторых из них. Составление таких контрактов с заинтересованными лицами, не имеющими права контроля, позволит уменьшить налагаемые на них экстерналии, хотя это также труднореализуемо 5 .
Мотивы, движущие группами контроля в корпорации, определяют не только выбор целей фирмы, но и приоритеты в развитии механизмов корпоративного управления.
Большинство существующих механизмов корпоративного управления призваны защищать интересы собственников. Эмпирические исследования по странам с развитой рыночной экономикой продемонстрировали то, что в странах с высоким уровнем защиты прав акционеров преобладает распыленная структура собственности, а в странах с низким уровнем защиты акционеров — концентрированная собственность. Результаты, полученные Л. Ла Порта, Е. Лопес-де-Силанес, А. Шляйфер [44], показали, что в странах, где законодательство слабо обеспечивает защиту прав миноритарных акционеров (в основном это страны с континентальной системой права), даже в крупных компаниях появляются контролирующие акционеры.
Концентрация собственности дает возможность эффективно контролировать поведение менеджеров компании. Вместе с тем концентрация собственности может иметь негативные последствия. Во-первых, компании, имеющие контролирующего собственника, практически не сталкиваются с угрозой поглощения, что неизбежно ослабляет мотивацию менеджеров. Во-вторых, когда доля крупного акционера в капитале компании велика, он может извлекать «частные выгоды контроля» в ущерб другим участникам коалиции, в первую очередь миноритарным акционерам [31].
Можно выделить ограничения на концентрацию собственности. Так, отрицательно относящийся к риску инвестор предпочтет диверсифицировать свои вложения, а не аккумулировать большую долю собственности в одной компании. Концентрация собственности влияет на поведение фирмы неоднозначно: чем выше концентрация, тем выше полномочия у доминирующих собственников и тем ниже полномочия у миноритарных собственников. Зависимость между эффективностью и концентрацией нелинейна [11, 14]. Кроме того, высокая концентрация собственности ограничивает ликвидность рынка акций, что снижает издержки инвесторов на мониторинг и выступает аргументом против чрезмерной концентрации собственности. Хотя, как будет показано ниже, фондовый рынок может создать дополнительные изъяны в передаче информации о компании как объекте инвестирования.
С точки зрения анализа влияния интересов различных типов контролирующих собственников на работу компании можно выделить следующие зависимости в терминах новой институциональной теории.
Внешний крупный собственник ориентируется в принятии решений на увеличение рыночной стоимости компании. В то же время следует отметить, что внешние собственники неоднородны по своим интересам, а следовательно, агентский конфликт имеет существенное значение [41]. Если создателями фирмы являются физические лица, то проблемы, возникающие по мере роста привлеченных для развития бизнеса финансов, описываются моделью жизненного цикла организации [3, 8]. Нефинансовыми юридическими лицами выступают члены интегрированных групп, оформленных через имущественные отношения. Каждое предприятие, входящее в группу, выполняет свою функцию. Кроме того, внешними инвесторами могут быть независимые предприятия — партнеры компании. В случае нефинансовых инвесторов владение акциями является инструментом повышения конкурентоспособности отдельного предприятия или группы.