Качество корпоративного управления как фактор выбора структуры источников финансирования инвестиций
Т. А. Тычинская
Постановка проблемы и обзор экономических исследований
Традиционно качество корпоративного управления рассматривается как фактор роста стоимости компании, ее капитализации [2, 3, 14, 17, 19–22, 28] или ее эффективности, измеренной через производительность труда, величину прибыли, величину оборота, расходы на капитал и др. [6, 8, 10, 13, 18, 24, 25, 28, 29]. Однако помимо этого качество корпоративного управления оказывает влияние и на другие параметры деятельности компании, в частности на структуру источников финансирования. С теоретической точки зрения эффективная система корпоративных отношений снижает стоимость внешних финансовых ресурсов, которая является ключевым фактором выбора источника финансирования, позволяя тем самым привлекать более долгосрочные ресурсы или значительно увеличивать объемы привлечения: на самом низком уровне корпоративного управления предприятию доступны только собственные средства, но по мере роста качества корпоративного управления компании становятся доступны кредиты, затем векселя, облигационные займы и наконец эмиссия акций. Переход на иные источники финансирования в свою очередь неизбежно сказывается на структуре капитала компании в целом: соотношение собственного и заемного капитала вначале сокращается в результате наращивания последнего, а затем начинает расти по мере привлечения акционерного капитала. Причина описываемых процессов заключается в том, что надлежащее корпоративное управление снижает риск инвестирования в компанию, а вознаграждение, требуемое инвестором, прямо пропорционально риску инвестирования.
Однако приносит ли корпоративное управление зримые результаты на практике? Ответ на этот вопрос на сегодняшний день чрезвычайно актуален для российских компаний по ряду причин. Во-первых, по результатам исследований [4–7, 23, 24], в России инвестиции финансируются в основном из собственных средств. На втором месте находится долговое финансирование (банковские кредиты, авансовые платежи). Одновременно весомым источником финансирования являются средства других предприятий, средства вышестоящих организаций. Косвенно это свидетельствует о том, что предприятия финансируются не только из собственной прибыли и амортизации, но также и из средств той бизнес-группы, в которую они входят. И на третьем месте — эмиссия ценных бумаг и иностранные инвестиции. Иногда государство, в основном в лице региональных или местных органов власти, также прямо или косвенно участвует в инвестиционной деятельности нескольких крупных по меркам региона предприятий, способствуя их доступу к льготным кредитам [6]. Однако такая структура капитала является вынужденной, а не следствием экономической рациональности [23]. Тем более что объем собственных средств предприятий не слишком высок. Поэтому перспектива развития за свой счет представляется весьма проблематичной. А кредит, особенно «длинный», остается недоступным для значительной доли предприятий реального сектора, т. е. долгосрочная стратегия развития на этом ресурсе также практически невозможна. В связи с этим эмпирическое подтверждение взаимосвязи качества корпоративного управления и возможности привлечения инвестиций даст предприятиям в руки инструмент привлечения капитала.
Во-вторых, стоимость построения системы эффективного корпоративного управления высока. Ее организация влечет за собой определенные издержки, в том числе затраты на привлечение специалистов корпоративных секретарей и других профессионалов, необходимых для обеспечения работы в данной сфере, а также косвенные затраты, связанные с раскрытием дополнительной информации. Кроме того, менеджеры и члены совета директоров должны будут посвятить решению возникающих проблем много времени, особенно на начальном этапе [11]. И вложение средств в инструмент, не дающий ожидаемого результата, даст обратный эффект, величина которого будет значительной, так как основной причиной вложения средств в развитие системы корпоративного управления в России является именно надежда руководителей предприятий привлечь финансовые ресурсы (54 % опрошенных Международной финансовой корпорацией [16]).
К сожалению, на сегодняшний день наличие взаимосвязи между качеством корпоративного управления и структурой источников финансирования в России практически не подтверждено эмпирически. Одним из единичных подтверждений корреляции между этими параметрами является исследование С. Гуриева и других соавторов [5, 6], по результатам которого корпоративное управление положительно влияет на инвестиции в тех компаниях, где доля мелких акционеров достаточно высока, в других случаях корреляции инвестиций и корпоративного управления отсутствует. В работе И. В. Ивашковской и А. Куприянова [9], посвященной анализу факторов структуры капитала, качество корпоративного управления рассматривается как один из этих факторов. Опросы инвесторов также показывают, что степень соблюдения корпорациями базовых принципов качественного корпоративного управления является для них важным фактором, особенно в связи с интернализацией инвестиций, а для некоторых инвесторов и приоритетным по сравнению с фундаментальными (выручка, рентабельность и др.) [12, 15, 26, 27]. Они готовы платить достаточно высокие премии за лучшее качество корпоративного управления в российских компаниях (38 %, по оценкам McKinsey [27]). Однако это по большей части намерения инвесторов, исследований реальной практики применительно к российскому рынку пока не проводилось.
Представленное здесь исследование является попыткой подтвердить или опровергнуть гипотезу о том, что качество корпоративного управления российских компаний оказывает значимое влияние на структуру источников финансирования и соответственно на структуру капитала этих компаний.
Эмпирическая база исследования
Объектом анализа были избраны компании нефтегазового сектора России, а именно головные компании из нефтегазовой отрасли и их дочерние предприятия, имеющие форму открытого акционерного общества и задействованные в областях разведки нефтегазовых месторождений, добычи полезных ископаемых, газо- и нефтепереработки или сбыта продуктов. Всего в выборку попало 124 компании. Данные собраны за период 2000–2005 гг. Таким образом, составлена панель из 746 наблюдений.
Таблица 1
| Группировка компаний | |||
| Тип компании | Количество | Число наблюдений | Вклад, % |
| Головная | 12 | 69 | 9, 25 |
| Разведка | 10 | 60 | 8, 04 |
| Добыча | 45 | 276 | 37, 00 |
| Переработка | 18 | 108 | 14, 48 |
| Сбыт | 39 | 233 | 31, 23 |
| Всего | 124 | 746 | 100, 00 |
Данная отрасль промышленности была выбрана по ряду причин.
Во-первых, когда сократились возможности расширения бизнеса путем приобретения дешевых активов, что было возможно благодаря приватизации, и дальнейшее развитие компаний стало возможным только за счет повышения эффективности их деятельности, нефтегазовые компании первые стали развивать направление качественного корпоративного управления. Осознав важность внедрения систем корпоративного управления, они предприняли ряд радикальных шагов по их построению, о чем неоднократно сообщалось в различных средствах массовой информации, что, несомненно, положительно сказалось на репутации компаний. В опубликованном в январе 2004 г. американским аналитическим агентством Energy Intelligence рейтинге корпоративного управления (основанном на оценке деятельности советов директоров) ведущих мировых нефтегазовых компаний компания ЮКОС заняла 2-е место, Сибнефть — 8-е, ЛУКойл — 11-е. Средний показатель американских компаний в рейтинге составил 59, 7 балла, европейских — 53, 9 балла, российских — 52, 8 балла. Характерно, что указанные три российские компании опередили ряд ведущих западных корпораций [1].
Во-вторых, компании данной отрасли постоянно нуждаются в значительных финансовых средствах для своего развития (разработки новых месторождений, развития переработки добываемых ископаемых и пр.), и факт высокой стоимости корпоративного управления не является для них препятствием, напротив, внедрение эффективной системы корпоративных отношений для них экономически целесообразно.
В-третьих, нефтегазовая отрасль отличается большими рисками, связанными как с деятельностью топ-менеджмента компания, так и с политикой государства. Среди основных рисков, с которыми сталкиваются инвесторы в России, риски трансфертного ценообразования и вывода активов и риски национализации. Таким образом, качество корпоративного управления является зачастую решающим фактором вложений в данную отрасль промышленности.
В основе методики — принцип использования для анализа только информации, доступной обычному миноритарному акционеру, т. е. информация, раскрываемая в обязательном порядке самими компаниями или регулирующими органами. В связи с этим в качестве источника информации выступают системы комплексного раскрытия данных: СКРИН (www.skrin.ru), СПАРК (www.e-disclosure.ru).
В качестве метода анализа выдвигаемой гипотезы используется метод регрессионного анализа панельных данных. В числе независимых переменных рассматриваются параметры, которые являются основополагающими в определении качества корпоративного управления компаний:
— информационная открытость и прозрачность (количество доступных годовых и квартальных отчетов и отчетов по международным стандартам финансовой отчетности, количество источников информации по компании, наличие сайта);
— выплата дивидендов;
— органы управления (совет директоров, единоличный и коллегиальный исполнительные органы);