— работа органов управления (число общих собраний акционеров и число заседаний совета директоров);
— наличие комитетов при совете директоров и их количество;
— наличие Кодекса корпоративного управления;
— торговля акциями на фондовых биржах (российских и зарубежных).
В числе зависимых переменных — соотношение собственного и заемного капитала, объем средств, привлеченных с помощью выпуска ценных бумаг (акций и облигаций).
Качество корпоративного управления и структура капитала нефтегазовых компаний
В целом качество корпоративного управления в нефтегазовой отрасли низко, о чем свидетельствуют полученные статистические данные, и повышать данный параметр работы предприятия компании начали только в последние годы. При этом корпоративное управление оказалось на достаточно высоком уровне только в головных компаниях. Наиболее развито оно здесь по объективным причинам. Во-первых, крупные компании первыми поняли необходимость внедрения современных стандартов корпоративного управления для выхода на западные рынки капитала и увеличения капитализации компаний. Во-вторых, акционерами этих компаний зачастую уже были иностранные инвесторы, оказывавшие определенное давление на контролирующих акционеров и менеджмент в связи с несоблюдением стандартов корпоративного управления, принятых в развитых странах. В-третьих, они первыми смогли выделить необходимые ресурсы на проведение реорганизации своих систем корпоративного управления, в том числе на привлечение специалистов и внешних консультантов.
В структуре источников финансирования инвестиций преобладают собственные средства. Наибольшее значение соотношения заемного капитала к собственному у добывающих компаний, на втором месте — геолого-разведочные предприятия, на третьем — головные компании и нефтеперерабатывающие заводы; больше всего заемный капитал привлекают сбытовые предприятия, что связано с отсутствием собственных денежных средств, достаточных для дальнейшего развития.
Все компании нефтегазового комплекса прибегают к внешним источникам финансирования. Наиболее популярным внешним источником финансирования является заемный капитал: несмотря на то, что на сегодняшний день он относительно дорог в России по сравнению с уровнем других стран, тем не менее он же является одним из самых доступных. На втором месте — акции, на третьем — облигации.
Хотя объемы денежных средств, привлеченных благодаря выпуску ценных бумаг, велики, этот источник привлечения капитала редко используется нефтегазовыми компаниями. Если к дополнительному выпуску акций прибегали компании всех «подотраслей», то к выпуску облигаций прибегают только две категории предприятий — головные и добывающие.
Влияние качества корпоративного управления компаний нефтегазового комплекса на соотношения собственного и заемного капитала
Исследование влияния каждого отдельного параметра качества корпоративного управления на структуру капитала компании (всего 18 парных регрессий) показало, что ни один из них не является значимым для инвестора или кредитора, объясняющая способность всех моделей оказалась крайне низкой, в целом показатель корреляции не превысил 1, 2 %. Иными словами, каждый отдельно взятый параметр не оказывает влияния на решение инвесторов и кредиторов о предоставлении заемных средств компаниям нефтегазового сектора.
С одной стороны, это можно объяснить тем, что часть параметров — это дамми-переменные, которые всегда отрицательно сказываются на регрессиях и ведут к незначимости как отдельных переменных, так и всей регрессии в целом. С другой стороны — тем, что по отдельно взятому элементу нельзя судить о качестве корпоративного управления компании в целом, а следовательно, нельзя делать выводы о рискованности или нерискованности вложений, в данном случае предоставлении заемных средств или покупки ценных бумаг. Если компания постоянно публикует годовые отчеты, но не делает всего остального, то говорить о высоком качестве корпоративного управления не представляется возможным.
В связи с этим следующим шагом анализа было построение множественных регрессий, включающих несколько, от 3 до 5, переменных качества корпоративного управления сразу. Однако результаты проверки на значимость регрессии и переменных моделей снова оказались отрицательными. Проведенный анализ показал, что даже несколько параметров качественного корпоративного управления не служат для инвестора показателем выгодности и низкого риска инвестиционных вливаний. Таким образом, можно сказать, что даже блок параметров, определяющих состояние корпоративного управления нефтегазовых компаний, не оказывает влияния на соотношение собственного и заемного капитала, т. е. на их возможность привлечь средства со стороны банков или инвесторов.
Регрессионный анализ полной множественной регрессии с учетом абсолютно всех анализируемых параметров качества корпоративного управления компаний нефтегазового сектора выявил, как видно из таблицы результатов регрессии в прил. 2, что значимыми для инвестора являются только четыре переменные:
— количество отчетов по международным стандартам финансовой отчетности (положительная зависимость). Это можно объяснить тем, что требования к данным отчетам более строгие и они, как правило, содержат более полную финансовую информацию, по которой инвестор может судить о выгодности своих вложений, а кредитор — о платежеспособности нефтегазовой компании;
— торговля акциями на российских биржах (отрицательная зависимость). Значимость и одновременно отрицательную зависимость можно объяснить тем, что если акции компании торгуются на российской бирже, то в качестве источника финансирования она скорее прибегнет к дополнительному выпуску акций или продаже имеющихся на руках, чем будет обращаться за заемными средствами;
— число директоров в совете (положительная зависимость). Чем больше директоров в совете, тем больше вероятность их объективности и тем сложнее кому-то одному склонить остальных членов совета в свою сторону, а следовательно, избежать решений, которые принесут пользу не самой компании, а ее отдельным представителям;
— число независимых директоров в совете (отрицательная зависимость). Объяснение данного феномена можно найти в том факте, что, как правило, наличие независимых директоров свидетельствует о достаточно высоком уровне корпоративного управления, а следовательно, компании становятся доступны и другие источники внешнего финансирования, позволяющие привлечь большие объемы капитала.
При этом коэффициент корреляции R2 = 0, 07 % из 100 возможных, т. е. объясняющая способность чрезвычайно мала. Отсюда вывод, что хотя некоторые параметры корпоративного управления значимы для кредитора и инвестора в отношении нефтегазовых компаний, в целом оно никак не влияет на его решение о предоставлении заемных средств.
Влияние качества корпоративного управления компаний нефтегазового комплекса на объем средств, привлекаемых за счет дополнительного выпуска акций
Проведенный по аналогии с предыдущим анализ вновь показал, что ни один из параметров сам по себе не оказывает влияния на решения инвесторов о приобретении акций компании, а следовательно, об инвестировании средств в нее, поскольку ни одна переменная не оказалась значимой, а объясняющая способность регрессий не превысила 0, 78 %.
Результатом анализа неполных множественных регрессий зависимости дополнительного выпуска акций в денежном выражении от различных блоков переменных качества КУ показал, что в случае принятия в качестве независимых переменных числа опубликованных годовых отчетов, числа опубликованных квартальных отчетов, числа опубликованных отчетов по международным стандартам финансовой отчетности, выплат дивидендов, торговли акциями на российских биржах первый является значимым фактором, при этом связь оказалась отрицательной. Единственным объяснением здесь может быть тот факт, что наиболее выгодно вкладывать в компанию с недооцененной рыночной стоимостью, что случается, когда не разглашается информация о реальной ситуации в компании и ее планах на будущее. Именно эта информация, как правило, содержится в годовых отчетах нефтегазовых компаний. Однако коэффициент корреляции в данной модели составил всего лишь 0, 35 % из 100 возможных. Это чрезвычайно низкий показатель, следовательно, можно не брать в расчет значимость самого параметра, поскольку сама регрессия оказалась незначимой.
Во всех остальных регрессиях нет ни одной значимой переменной. И объясняющая способность всех регрессий опять-таки мала — не более 0, 38 %. Отсюда следует вывод о незначимости небольшой группы параметров качества корпоративного управления нефтегазовых компаний для потенциального акционера.
Анализ полной множественной регрессии (прил. 3) оказался не столь позитивен, как в предыдущей модели. В этот раз при построении полной регрессионной модели абсолютно все параметры оказались незначимыми и объясняющая способность составила всего 1, 2 % из 100 возможных. Это говорит о полной недостоверности гипотезы о влиянии качества корпоративного управления на возможность успешного выпуска дополнительных акций компаниями нефтегазовой отрасли.
Влияние качества корпоративного управления компаний нефтегазового комплекса на объем средств, привлекаемых за счет дополнительного выпуска облигаций
Исследование влияния качества корпоративного управления на успешность выпуска облигаций с помощью парных регрессий показало, что значимы сразу три переменные: количество отчетов по международным стандартам финансовой отчетности, выплаты дивидендов и наличие собственного кодекса корпоративного управления. Но объясняющая способность самих регрессий мала — 0, 32, 1, 53 и 0, 02 % соответственно. Следовательно, хотя некоторые параметры и оказывают влияние на принятие решения об инвестировании, это влияние столь мало, что говорить о четкой взаимосвязи дополнительного выпуска облигаций и корпоративного управления нефтегазовых компаний пока рано. При этом во всех трех случаях связь отрицательная, т. е. качественное корпоративное управление отрицательно сказывается на возможностях компании привлекать средства через облигации, что противоречит выдвигаемой гипотезе нашего исследования.