Проведение денежно-кредитной политики является главной функцией центральных банков. Её цели – иногда формально заявленные, иногда неявно сформулированные в головах руководителей Центральных банков – чаще всего включают стабильность цен (низкую инфляцию), а также сглаживание циклических колебаний в экономике. Среди мнений, часто высказываемых при обсуждении денежной политики в России, можно выделить два примечательных заблуждения. Во-первых, многие по-прежнему считают, что денежно-кредитная политика может повлиять на долгосрочные темпы роста ВВП. Во-вторых, еще большее количество людей уверены в том, что ЦБ может управлять реальным обменным курсом рубля в долгосрочной перспективе. Кроме этих двух вопросов, мы обсуждаем цели денежной политики и инструменты для их достижения, имеющиеся в распоряжении Центрального банка в России.
Денежно-кредитная политика (ДКП), наряду с фискальной (налогово-бюджетной) политикой, является одним из двух важнейших инструментов макроэкономической политики. Как правило, государство проводит свою ДКП “руками” центрального банка (ЦБ). Прежде всего формулируются цели ДКП, после чего из имеющихся в распоряжении ЦБ средств – инструментов политики – выбирается наилучшее с точки зрения достижения поставленных целей.
Согласно теории, цели ДКП должны выбираться таким образом, чтобы в максимальной степени соответствовать интересам как можно большего числа экономических агентов. Во большинстве стран основными целями ДКП являются стабильность цен и ВВП. “Стабильность цен” в данном контексте подразумевает низкую или даже нулевую инфляцию, в то время как “стабильность ВВП” – отсутствие резких колебаний относительно долгосрочного тренда.
Борьба с инфляцией является целью ДКП для Центральных банков практически всех стран. Инфляция – как неожиданная, так и ожидаемая –большинством экономических агентов устойчиво воспринимается как вредное явление. Так, в результате неожиданной инфляции должники выигрывают за счёт кредиторов, что затрудняет принятие решений о долгосрочном финансировании инвестиционных расходов. Кроме того, несут потери люди с фиксированными доходами (пенсионеры, госслужащие). Ожидаемая инфляция приводит к издержкам, связанным с необходимостью часто пересматривать цены в прейскурантах и в каталогах (“издержки меню”), а также с усилиями и временем людей, затрачиваемыми на более точное планирование будущих потребностей в наличных деньгах с целью уменьшить свои потери из-за инфляции (“издержки стоптанных башмаков”). Более важным является то, что достаточно высокая инфляция, как правило, характеризуется высокой степенью изменчивости (волатильности), так что её трудно предсказывать. Это приводит к потерям, связанным с увеличением неопределенности в экономике.
Однако в ряде стран доход от денежной эмиссии рассматривается как один из полноценных источников финансирования бюджетного дефицита. Существуют страны, где инфляция составляет 20%, при этом экономика успешно развивается. Некоторые экономисты считают, что умеренная инфляция может быть даже полезна. Аргументами в пользу небольшой положительной (но предсказуемой) инфляции могут являться, например, такие её следствия, как снижение реального процента, и снижение реальных издержек в условиях жёстких цен. Действительно, если инфляция слишком низка или даже отрицательна, то возможности для снижения реальной ставки процента ограничены – номинальная ставка процента должна всегда оставаться положительной. Пример экономики Японии 1990-х гг. показывает, насколько существенными могут быть издержки дефляции.
Правильная формулировка вопроса состоит в следующем: на каком уровне следует установить целевое значение инфляции? Очевидно, что этот уровень не должен быть слишком высоким, поскольку, как правило, чем выше средний темп инфляции, тем она более изменчива и непредсказуема.
С другой стороны, считается, что инфляцию не следует таргетировать на нулевом уровне. Это связано с тем, что ЦБ обладает не абсолютным, а ограниченным контролем за инфляцией, вследствие чего не контролируемый ЦБ отрицательный инфляционный шок может иметь результатом отрицательное значение инфляции. Поскольку цены в экономике обладают меньшей гибкостью по отношению к понижению, чем к повышению, то за отрицательную инфляцию придётся “расплачиваться” существенным снижением ВВП в краткосрочном периоде. По этой причине выбор небольшого положительного значения в качестве целевого значения для инфляции представляется оправданным.
Если низкая инфляция является одной из приоритетных целей ДКП, то последняя должна быть достаточно жёсткой.
В связи с этим возникает вопрос, способна ли Россия систематически проводить жёсткую ДКП. Ведь не секрет, что значительную часть доходов бюджета представляют налоги нефтедобывающих предприятий, которые, в свою очередь, существенно зависят от мировых цен на нефть. Если произойдет их значительное снижение, то может оказаться так, что бюджет столкнется с очень неприятным выбором между возвращением в первую или вторую половину 1990-х гг., т.е. между денежной эмиссией (и инфляцией) или обширными заимствованиями на внутреннем рынке (и повышением реальной ставкой процента) и неплатежами (и снижением прозрачности экономики и последующим снижением сбора налогов). Зависимость бюджетной политики от внешнеэкономической конъюнктуры может быть снижена при помощи стабилизационного фонда (например, за счет ускоренной выплаты внешнего долга), однако для его создания необходимо ответить на болезненный вопрос: до какого уровня и за счет каких статей сокращать госрасходы?
Когда говорят о целях денежной политики, часто упоминают идею поддержания максимальных уровней производства и занятости.
Однако в соответствии с современными теоретическими представлениями, в долгосрочной перспективе ВВП растет с так называемым “естественным” темпом, который определяется запасом производственных факторов в экономике, таких как основные фонды, труд, земля, природные ресурсы, знания и опыт, а также ростом производительности факторов. Денежная политика может обеспечить превышение “естественного” уровня лишь ненадолго (за счёт сверхнормальной загрузки производственных мощностей и сверхурочных часов работы) и только благодаря тому, что не все цены в экономике одинаково оперативно и гибко реагируют на внезапные (то есть не ожидаемые экономикой) положительные или отрицательные изменения (шоки) экономической конъюнктуры. По мере корректировки цен на товары и на производственные факторы в экономике, ВВП неизбежно вернётся к своему естественному уровню. В этой связи говорят о нейтральности денег, имея в виду, что в долгосрочной перспективе шоки, обусловленные ДКП, не повлияют на объем производства и занятость, а приведут лишь к изменению общего уровня цен в экономике. По этой причине поддерживать эти две переменные на максимально возможном уровне ЦБ может быть под силу только в краткосрочной перспективе, но не сколь угодно долго.
Несмотря на то, что ЦБ не способен увеличить естественный уровень ВВП,
он располагает реальной возможностью уменьшать амплитуду колебаний ВВП вокруг долгосрочного тренда, происходящих под воздействием различных шоков, таких, как изменение мировых цен на экспортируемые либо импортируемые товары, изменения в налогово-бюджетной политике, технологические шоки, природные катаклизмы (наводнения, землетрясения, неурожайные годы и т.д.) и др.
Изменения реального обменного курса затрагивают практически всех экономических агентов.
Если реальная стоимость национальной валюты увеличивается, внешний спрос на экспортируемые страной товары сокращается, население получает возможность покупать более дешёвые импортные товары, предприятием легче приобретать импортное оборудование, а реальная стоимость внешнего долга становится меньше, в чем может быть заинтересовано правительство. От ослабления рубля в реальном выражении, напротив, выигрывают, прежде всего, предприятия-экспортёры и предприятия, конкурирующие с импортными товарами на внутреннем рынке. В связи с этим возникает вопрос: способен ли вообще ЦБ управлять реальным обменным курсом вообще и если да, то в какой степени?
Экономическая теория говорит, что в долгосрочном периоде равновесный уровень реального обменного курса определяется соотношением производительности факторов (труда, капитала) внутри страны и за границей.
Помимо этого, на долгосрочное значение реального обменного курса могут оказывать влияние торговые барьеры (транспортные издержки, а также квоты и тарифы). Поддерживать обменный курс на желаемом уровне средствами денежной политики возможно лишь на ограниченном промежутке времени. Длительность периода, в течение которого ЦБ способен поддерживать курс на завышенном уровне, определяется объемом имеющихся в его распоряжении валютных резервов. Срок, в течение которого реальный курс может быть искусственно поддерживаем на заниженном уровне, определяется временем, в течение которого цены в экономике подстраиваются, “компенсируя” неравновесное значение номинального курса. В России, где в силу инфляции цены являются более гибкими, чем в развитых странах, возможности такого воздействия еще более ограничены.
При этом попытки использовать денежную политику для снижения обменного курса могут привести к формированию инфляционных ожиданий и разгону инфляции.
Исторически центральные банки регулировали предложение денег в экономике посредством переучёта у коммерческих банков векселей предприятий, считающихся наиболее надёжными заёмщиками. Впоследствии этот инструмент ДКП утратил прежнее значение, и теперь он практически нигде в мире не используется. Однако в России возможность возврата к подобной практике время от времени обсуждается. Она предполагает стандартную процедуру рефинансирования банков, но под учет векселей тех предприятий, которые попадут в список “первоклассных заемщиков”, “отраслей, имеющих стратегическое значение” и т.д. Таким образом, ЦБ может убивать двух зайцев – регулировать денежную массу в экономике, но так, чтобы новые деньги попадали к тому, кто в них “больше всего нуждается”, влияя на структурные соотношения в экономике.