Ошибочная суть метода дисконтирования (стр. 2 из 4)

окупаемость проекта обеспечивается чистой прибылью и амортизационными отчислениями (денежными поступлениями) 4, поэтому все другие промежуточные показатели: объём реализации, себестоимость продукции, налоговые вычеты и т.д. – из обозрения исключаются, что упрощает запись формулы ЧДД и его анализ;

годовые денежные поступления будут оставаться равными на протяжении всего рассматриваемого периода реализации инвестиций.

Перечисленные условия позволяют представить формулу ЧДД в следующем виде:

где,

Пt и аt – годовая чистая прибыль и амортизация в году t;

Кt – cумма инвестиций;

Е – норма дисконта;

Тс и Тсл – сроки строительства и эксплуатации (службы) объекта, лет.

Чистый дисконтированный доход представляет собой сумму дисконтированных ежегодных разностей между оттоками и притоками реальных (за вычетом налогов, выплат процентов за кредит и т. д.) денег за весь период жизни проекта. Моментом приведения будущих затрат и результатов к их текущей стоимости является предполагаемое начало осуществления проекта.

Если рассчитанный ЧДД положителен, то эффективность проекта выше нормы дисконта, и проект можно считать приемлемым. Если он равен нулю, то его эффективность – на уровне дисконта, а прибыли хватит лишь на расчеты с кредиторами. При отрицательном значении от проекта следует отказаться. Очевидно, что чем больше ЧДД, тем эффективнее проект и тем надежнее он защищен от отрицательного влияния факторов риска.

Показатель чистого дисконтированного дохода удобен тем, что может быть применим и в условиях наличия альтернативных проектов, и для единичного проекта. В последнем случае получение положительной или нулевой величины его значения подтверждает, что заданная величина барьерной ставки дисконта успешно преодолевается и позволяет с учетом других факторов принять решение о реализации.

Большой недостаток ЧДД заключается в том, что результат расчета, хотя и выраженный в рублях, не дает аналитику представления о сумме реального дохода, поскольку в процедуре дисконтирования реальные деньги в расчетных целях замещают условными.

Это общепринятая характеристика показателя ЧДД. Для установления скрытых дефектов его нами выполнен поиск размера годовой прибыли (а по ней и рентабельности активов инвестиционных проектов), обеспечивающей равенство дисконтированных затрат и результатов проекта (ЧДД=0).

Необходимые преобразования (1) свелись к следующему:

Если

а Пt и аt сохраняет свою величину в каждом году t, возможны дальнейшие упрощения:

при

получаем

наконец

Таким образом, минимальная рентабельность активов проекта (ROAmin), обращающая ЧДД=0 и дающая шансы инвестиционному проекту оказаться принятым к реализации, определяется выражением:

где,

kс - сумма коэффициентов дисконтирования за период строительства объекта, лет;

kэ – сумма коэффициентов дисконтирования в фазе эксплуатации объекта, лет.

Минимальная рентабельность активов инвестиционных проектов, окупающая инвестиции в техническое перевооружение предприятия (ЧДД=0), в зависимости от ставки дисконта в интервале её значений Е=2÷25% и срока службы активной части основных фондов 8 и 14 лет по формуле (2) имеет значения, приведенные в таблице.

Следует особо отметить, что данные таблицы справедливы только для условий технического перевооружения, при котором годовые амортизационные отчисления точно выражаются зависимостью от срока службы оборудования, технологической линии и т.д. (а=К/Tсл). Для всех других форм капитального строительства годовая амортизация является усредненной величиной, получаемой суммированием разнородных составляющих по разным нормам амортизации для зданий, сооружений и др., что обусловливает не нужное в данном случае усложнение материала. При этом ROAmin, окупающая инвестиции, будет возрастать по ряду: реконструкция, расширение, новое строительство.

Минимальная рентабельность активов инвестиционного проекта, приводящая к равенству дисконтированных результатов и затрат (ЧДД=0)

Приведенные данные свидетельствуют о том, что рентабельность оборудования, обеспечивающая возмещение инвестиций на его замену (с использованием и амортизационных отчислений), от сроков его службы в интервале 8-14 лет при наиболее вероятной ставке дисконта в развитой рыночной экономике 4-8% практически не зависит. В наиболее вероятном интервале значения ставки дисконта в развитой рыночной экономике 4-8% значения ROAmin составляют всего 2,3-5% (при Tсл= 8-14 лет). В то же время рентабельность активов крупных и средних предприятий промышленности в нашей стране в 2004г. была 10,3% 5, т.е. многократно превосходила барьерные требования признания инвестиционного проекта эффективным по ЧДД.

Здесь мы вплотную подошли к проблеме установления нормы прибыли на инвестиции (норматива рентабельности активов) с позиции предприятия. Многие авторы отождествляют норму прибыли (рентабельности) активов проекта и норму дисконта, хотя между ними большое различие: первая характеризует уровень наиболее прогрессивного производства и представляет интересы предприятий, а вторая - интересы инвесторов, ориентированные в основном на цену капитала на финансовом рынке. Это совершенно разные нормы. Причём норма рентабельности активов инвестиционный проект должна быть гораздо выше нормы дисконта.

Принятая во всех развитых экономиках система оценки эффективности проекта по сути таковой не является, поскольку предъявляет требования к его соответствию более низкой эффективности ссудного капитала (финансового рынка). Прямым подтверждением этого факта является показатель внутренней нормы доходности (ВНД), в котором для сравнения с рыночной определяется индивидуальная (внутренняя) норма дисконта проекта. Значение ROA вообще не рассматривается.

На наш взгляд, если норматив рентабельности принять по её фактическому среднеотраслевому значению, он не будет иметь стимулирующей функции: для благополучных предприятий он мал, для низкорентабельных и убыточных предприятий будет показывать промежуточный, не обеспечивающий конкурентоспособность уровень рентабельности. Только реализация проекта на базе современной техники и технологии позволит убыточным предприятиям кардинально решить свои проблемы и стать прибыльными. Следовательно, ориентиром для установления норматива рентабельности активов проекта должны служить достижения предприятий-лидеров.

Укрупненно величину нормы прибыли с позиции предприятия (норматив рентабельности их активов ROAн) можно определить путём отсева убыточных предприятий (их удельный вес в 2004г. был 38, 5%). Кроме того, для проектов технического перевооружения и реконструкции характерна концентрация инвестиций на инновационном обновлении активной части основных фондов, доля которых в рассматриваемом году вместе с устаревшими сооружениями оценивалась в 60% от общей стоимости основных фондов. По нашим расчётам, рентабельность инвестиций в техническое перевооружение по промышленности в целом с учётом названных двух факторов должна быть не ниже 28% (10, 3%:(1-0, 385):0, 6).

Бесспорно, расчёты по этой схеме имеют ориентировочный характер. К тому же рентабельность активов по отраслям промышленности значительно дифференцирована. Однако сравнение самого порядка цифр минимальной рентабельности активов (2, 3-5%), открывающей путь по показателю чистого дисконтированного дохода (при норме дисконта 4-8%) к реализации проекта, и средней по промышленности – 10, 3% (не говоря уже о расчётной рентабельности активов для технического перевооружения – 28%), убеждает в том, что показатель ЧДД не соответствует отведенной ему в системе показателей оценки эффективности проекта в развитой рыночной экономике роли заглавного показателя в отборе к реализации проектов. Не объясняет ли этот факт объективную обусловленность снижения эффективности инвестиций и связанное с этим замедление темпов экономического роста в США (и других развитых странах), широко использующих метод дисконтирования?!

Ещё один типовой результат, дискредитирующий метод дисконтирования, определяется самой технологией учёта фактора времени. Шкала коэффициентов дисконта, если её внимательно рассмотреть, показывает, что аппарат дисконтирования за счет неуклонно уменьшающихся по годам расчетного периода коэффициентов приведения денежных потоков будущего периода к начальному существенно занижает реальные доходы проекта и снижает шансы его окупаемости. Единовременные затраты (инвестиции) расположены в начале шкалы, т.е. в зоне коэффициентов, близких по величине к 1, а, например, доходы 12-го года (при ставке дисконта 0, 08) будут уменьшены коэффициентом ?12=0, 38. В результате создается несообразная ситуация, в которой взятые в отдельности дисконтированные потоки чистой прибыли или амортизационных отчислений, как правило, не возмещают капиталовложения.