О расчете WACC в рамках стейкхолдерской модели управления бизнесом (стр. 1 из 3)

О расчете WACC в рамках стейкхолдерской модели управления бизнесом

Солодов А. К., действительный государственный советник Российской Федерации 3 класса, к.э.н., доцент кафедры «Финансового менеджмента» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации

1. Проблемы расчета WACC

Анализ специальной литературы позволил выделить ряд проблем влияющих на подходы к расчету WACC .

Во-первых, это различная трактовка терминов «стоимость капитала» и «цена капитала»;

Второй ряд проблем связан с тем, что известные способы расчета WACC , как правило, ограничены рамками оценки эффективности проектов в реальные инвестиции и оценки стоимости корпораций (ОАО).

Третий ряд проблем вызван тем фактом, что различные подходы к определению стоимости компонентов WACC , в первую очередь собственного капитала, приводят к широкому разбросу расчетной величины стоимости капитала.

В результате:

- в практике реального бизнеса показатель WACC фактически не используется;

- финансовые аналитики и, составители бизнес планов, нередко подгоняют значение WACC под «приемлемый» для инвестора уровень (в России обычно 20-35%);

- выпускники экономических вузов не могут рассчитать WACC по широко известным формулам в случае необходимости расчета этого показателя для ООО, ЗАО и убыточных корпораций, что связано с отсутствием адекватных подходов в учебной литературе.

Также отметитм, что в известных автору изданиях, предлагаемые варианты расчета WACC не учитывают некоторых современных подходов к оценке эффективности бизнеса. Например, стейкхолдерскую теорию, которая предполагает, что цели фирмы гораздо шире, чем создание прибыли или богатства для ее собственников. Роль этой модели, как это видно из публикаций (1,3,6,8,9,11,20,21,22,23,24 ) , становиться всё существеннее.

1. Исследование методологии расчета WACC

Исследования расчета WACC для целей корпораций

Методология расчета WACC , изложенная во множестве источников, как правило, предполагает применение известной формулы:

(1) WACC = ∑(We x Ce) + (1-T) x∑ (Wd x Cd)

где:

We и Wd - доля собственного и заемного капитала, соответственно;

Cе и Cd - цена собственного и заемного капитала, соответственно;

Т - ставка налога на прибыль.

Часто расчеты выполняют в табличной форме, например как в таблице №1 (10).

Типовой пример расчета средневзвешенной цены капитала

Таблица № 1.

Источник капитала	Сумма млн. руб.	Удельный вес	Цена источника капитала %	Стоимость капитала % Гр.5= гр.3 х гр.4
1	2	3	4	5
Собственные источники:
Привилегированные акции	50,0	0,1020	11,42	1,165
Обыкновенные акции	250,0	0,5102	20,93	10,678
Реинвестированная прибыль	100,0	0,2041	20,00	4,082
Заемные источники с учетом налогообложения	90,0	0,1837	9,68	1,778
Всего:	490,0	1,0	х	17,703

В зависимости от решаемых задач состав источников капитала изменяется, формула (1) модифицируется, например, в случае учета инфляции (15), а для расчета цены компонентов капитала применяются соответствующие условиям задачи формулы, как правило, основанные на теориях М. Гордона, У. Шарпа, Дж. Линтнера, Ф. Блека, М. Шоулза и др.

Для того чтобы оценить качество этой методологии рассмотрим её с двух позиций:

1. Корпорации, как организации являющейся юридическим лицом, в соответствии с законодательством.

2. Потенциальных акционеров (инвесторов), желающих купить акции корпорации на фондовом рынке.

Основанием для такого разделения является мнение авторов Слоуновского проекта «Пересмотр корпоративной формы»: «Акционеры являются собственниками ценных бумаг, но они не являются корпорацией как юридическим лицом ни в каком из имеющихся значений и не составляют единой группы, чьи интересы жизненно необходимо соблюдать для достижения ее интереса» (9) со ссылкой на Post . Preston . Sauter - Sachs , 2002, р.11. )

Позиция 1. Корпорация, как юридическое лицо.

В этом случае источниками финансирования будут:

- продажа активов (чистая прибыль и амортизация),

- привлечение займов;

- продажа части бизнеса (выручка от продажи первоначальной и дополнительной эмиссии акций).

За предоставленный капитал корпорация может быть обязана, выплатить владельцам собственного капитала дивиденды. И всё. Возмещение стоимости акций возможно только в особо оговоренных законодательством случаях, например при ликвидации компании.

Владельцы заемного капитала, получат проценты за кредит и комиссионные.

Позиция 2. Потенциальные инвесторы (игроки).

Стоимость, приобретаемого инвесторами капитала, будет складываться из рыночной цены акций корпорации, плюс затраты по сделке (транзакционные затраты), плюс проценты за кредит, если собственных ресурсов инвестору не хватило. Заметим, что от этой операции корпорация не получит притока денежных средств, за исключением случая приобретения акций у самой корпораций. Отток денежных средств корпорации составят дивиденды. Рис. 1, иллюстрирует названные позиции в их взаимосвязи.

Рис.1. Схема движение денег и акций корпорации.

В результате сопоставления информации содержащейся в таблице №1 и рисунке № 1 (14) о бъективно возникает вопрос: На каком основании в таблицу № 1 включены стоимости привилегированных и обыкновенных акций? Корпорация, как юридическое лицо реализовала их и получила за них деньги. Купившие эти акции собственники, могут свободно продавать их на фондовом рынке и снова покупать. Денежные потоки от этих операций, никоим образом не затрагивают корпорацию, как юридическое лицо.

Кроме того, если руководству корпорации известны котировки ее акций на фондовой бирже, возможно известен и объем капитала корпорации, которым обменялись биржевые игроки, но корпорация не может знать, сколько каждый потенциальный инвестор-покупатель потратил сугубо собственного (индивидуального), и сколько заемного капитала?

Далее:

1. В методиках расчета WACC (10,11,15,17,18.19), на базе которых составлена таблица № 1, известны цены компонентов собственного капитала. Они определяются путём расчёта обоснованных (справедливых) цен, по которым потенциальные инвесторы могут приобрести акции корпорации. Обоснованные цены могут определяться различными методами, которые могут давать несовпадающие результаты. Это, естественно, влияет на результаты расчета WACC .

2. Цена заемного капитала определяется на основании цен займов, которые привлекла корпорация, как юридическое лицо. Но займы корпорации ни имеют никакого отношения к займам потенциальных инвесторов, которые он использует для покупки её акций. Корпорация и инвестор каждый по себе является субъектов кредитных отношений.

Возникает вопрос: WACC, какого экономического субъекта и, для каких целей рассчитывается в таблице №1 с применением формулы № 1?

Усугубляет ситуацию следующее: инвесторов может быть много; операции купли - продажи акций распределены во времени, котировки акций при этом изменяются.

Вывод 1: Общепринятые методы расчета WACC не корректны. При расчете WACC следует раздельно считать WACC для целей корпорации как юридического лица (WACC орг.) и WACC для целей акционеров (WACC акц.), учитывая предпочтения инвесторов.

Подобный подход вполне соответствует концепции обеспечения приоритетов интересов собственников Герберта Саймона (13). В прикладном своем значении она часто формулируется как "максимизация рыночной стоимости предприятия"(10,11,15). Мы же придерживаемся мнения, что максимизировать следует именно богатство, а не только стоимость. Изменение величины богатства собственника (акционера) за период можно описать формулой:

(2)

где:

- прирост богатства i -го акционера за период владения акций;

- сумма дивидендов полученных акционером за период владения акцией;

С ti - рыночная стоимость акции в момент ее продажи

C оi - рыночная стоимость акции в момент ее покупки.

Данная формула описывает текущие изменения благосостояния собственника в случае продажи им акций корпорации. Назовем такого собственника – Акционер-спекулянт. Но, если акционер акции не продает, то владение акцией дает ему право на возмещение ее стоимости при ликвидации компании. Назовем такого собственника – Акционер-владелец.

Изменение благосостояния Акционера-владельца от момента покупки акций корпорации до момента получения им возмещения их стоимости при ликвидации компании можно определить по формуле (3):

где:

Ео – величина доли собственного капитала компании соответствующая величине пакета акций компании в момент их покупки i -м акционером;

Δ Е i - изменение величины доли собственного капитала компании приходящейся на пакет акций компании приобретенный i -м акционером за период владения им этими акциями.

Богатство самой корпорации определяется величиной её стоимости с точки зрения потенциального покупателя.

Приведенные выше формулы содержат парадокс вытекающий из того факта, что дивиденды снижают стоимость компании, а богатство акционеров при этом будет увеличиваться (2,4). Это означает, что акции не могут быть надежным инструментом результативности, не показывают того богатства, которое создает компания для акционеров. Они лишь отражают ожидания акционеров о цене акций в будущем (2,4,5.). Также, по мнению некоторых исследователей, имеет место обратная зависимость между выплатой дивидендов и ростом компании, независимо от регулируемости цен на продукцию этой компании. В условиях Российской Федерации только две переменные – рост выручки и степень участия государства в акционерном капитале – показывают корреляцию с фактом выплаты дивидендов (7). Поскольку благосостояние акционеров обеспечивается из двух источников (рис.1), то для оценки минимальных требований к его приросту, который не позволит потерять это богатство, следует рассчитывать два показателя WACC , а также их суммарное значение - WACC корпорации (WACC корп.):