В то же время на практике могут возникнуть трудности в идентификации повышательных тенденций на фондовом рынке. Они бывают не только спекулятивными, но и отражают фундаментальные факторы динамики стоимости корпораций, в том числе последствия технологических сдвигов. Вместе с тем динамика цен финансовых активов может находиться под давлением избыточной ликвидности в мировой экономике. Тогда рост цен активов будет проходить по тем же причинам, что и повышение потребительских цен. В этой связи Ч. Гудхарт предложил рассчитывать индекс инфляции с учетом биржевых котировок[13].
Противодействие спекулятивным пузырям, безусловно, имеет огромное значение для обеспечения макроэкономической стабильности. Однако использование в этих целях процентной ставки означало бы отрыв ее динамики от рентабельности в реальном секторе экономики. Негативные последствия для него также имело бы уменьшение денежного предложения в случае спекулятивных тенденций на фондовом рынке. Поэтому основные меры противодействия спекулятивным пузырям должны, по нашему мнению, осуществляться регуляторами фондового рынка.
Одновременно очевидны негативные последствия спекулятивных пузырей на фондовом рынке для банковского сектора. Обесценение принятых в залог ценных бумаг провоцирует его кризис. Реализация залога при неисполнении заемщиком своих обязательств увеличивает предложение на фондовом рынке. В рассматриваемой ситуации чрезвычайно велики риски возникновения системного кризиса. Вот почему данная проблема требует стратегического решения. Здесь важно четко разграничить банковскую сферу и фондовый рынок. Для банков следует устанавливать резервные требования на принимаемые в залог акции и облигации. Необходимо ввести запрет на принятие коммерческими банками в залог структурированных финансовых инструментов, а также инструментов, эмитируемых при секьюритизации активов.
Финансовый кризис заставил обратить внимание на важную особенность рыночных процессов - их нелинейность, отсутствие констант и законов подобия во временных рядах экономических показателей. Как показали исследования финансового рынка, статистическое распределение доходности финансовых активов не является гауссовским (нормальным), а представляет собой распределение Парето-Ливи, имеющее бесконечную дисперсию. Это означает высокую вероятность значительных и непредсказуемых колебаний рыночных переменных, способных подорвать финансовую стабильность.
Данное обстоятельство предопределяет необходимость трактовки макроэкономического равновесия не просто как взаимообусловленности секторов и рынков, а как сбалансированности экономических процессов. С этой точки зрения неравновесие порождается разной динамикой конкретных элементов системы. Поэтому сбалансированным можно считать состояние экономической системы, при котором обеспечивается определенное соотношение ее элементов, противодействующее возникновению турбулентности. В таком понимании проявлением неравновесия, в частности, выступает разнонаправленная динамика стоимости денег во внутренней и внешней экономике, то есть сочетание инфляции с ростом валютного курса. Тогда внутри страны повышается процентная ставка, и корпорациям становится выгоднее заимствовать за рубежом. Например, в России (на 1 июля 2008 г.) это привело к резкому росту внешнего корпоративного долга - до 454,8 млрд. долл. (в том числе банковского сектора - до 191,3 млрд. долл.)[14]. Кроме того, указанное проявление неравновесия нарушает процесс трансформации доходов в сбережения, а последних - в инвестиции.
2.2. Особенности кредитно-денежной политики Банка России в период мирового финансового кризиса.
Можно отметить, что в последние годы кредитно-денежная политика Банка России в целом характеризовалась недостатком системности и четкости методологических подходов. Это выразилось в расплывчатом определении основных задач политики процентной ставки, неразработанности методики оценки спроса на деньги и концептуальных подходов к формированию денежного предложения, неэффективном управлении золотовалютными резервами, отсутствий системных мер по формированию на российской территории международного финансового центра, недостаточной согласованности ДКП с состоянием финансового рынка и банковского сектора. В частности, при разработке основных направлений денежно-кредитной политики Банк России не определяет ее объекты и особенности трансмиссионного механизма.
Важно учитывать, что реакция конкретных объектов ДКП на действия монетарных властей не одинакова при разном сочетании макроэкономических факторов, при изменяющейся динамике внешнеэкономических условий. Поэтому выбор в качестве приоритетного конкретного объекта ДКП должен осуществляться на основе анализа всего комплекса макроэкономических условий. В мировой практике к целям ДКП традиционно относится обеспечение основных показателей макроэкономической устойчивости - экономического роста, занятости, ценовой стабильности, высокой конъюнктуры финансового рынка. В этой связи надо отличать цели ДКП от целевых показателей ее реализации. Последние включают: денежные агрегаты; размеры колебаний процентной ставки; темпы инфляции; уровень поддержки валютного курса.
Для эффективного функционирования трансмиссионного механизма ДКП в российской экономике необходимо выявить его каналы, что должно основываться на эконометрическом анализе широкого круга показателей. Например, использование процентной ставки в зависимости от особенностей экономики конкретной страны может повлиять на разные экономические индикаторы. Ее рост способен привести к увеличению товарных запасов вследствие удорожания потребительского кредита. Очевидно, подобная ситуация реальна для экономики с развитой кредитной системой. Но изменение процентной ставки может также сказаться на объемах кредитования реального сектора и, кроме того, обусловить снижение денежного мультипликатора с соответствующим изменением динамики денежных агрегатов. Поэтому определение конкретных каналов трансмиссионного механизма должно основываться на изучении особенностей российской экономики.
Банк России намерен в период до 2011 г. в основном завершить переход к режиму таргетирования инфляции, предполагающему приоритет цели по ее снижению. Под инфляционным таргетированием обычно понимается разновидность ДКП, при которой центральный банк публично объявляет количественный показатель допустимой инфляции и берет на себя обязательство обеспечить рост цен в пределах установленного диапазона. Основным механизмом достижения указанной цели является воздействие на инфляционные ожидания хозяйствующих субъектов. Но при этом в качестве инструмента ДКП применяется краткосрочная процентная ставка.
Таким образом, стремление центрального банка оказать на хозяйствующих субъектов психологическое воздействие и побудить их рассчитывать инвестиционные проекты с учетом последующего снижения инфляции основывается на регулировании «цены» денег. Иными словами, инфляционное таргетирование не базируется на объективных взаимозависимостях между макроэкономическими показателями. Его основой выступает устойчивость взаимосвязанных и сбалансированных процессов, которые сложились в экономической системе в предшествующий период. Соответственно возможность их изменения не учитывается центральными банками, объявившими о переходе к таргетированию инфляции.
Отметим, что страны, использующие инфляционное таргетирование (Австрия, Великобритания, Канада, Швеция), добились в 1990-е годы таких же результатов в снижении роста цен, какие были достигнуты странами, не опиравшимися на данный вариант ДКП (США, страны еврозоны, Япония). Инфляционное таргетирование не применяется ни в одной из стран с недиверсифицированным экспортом. Это, скорее всего, связано с низкой степенью прогнозируемости макроэкономической ситуации в них, а также со значительными колебаниями конъюнктуры мировых товарных рынков.
Планируемый переход Банка России к таргетированию инфляции может значительно усилить риски макроэкономической нестабильности. При таком варианте ДКП для ослабления воздействия на нее внешних шоков используется режим свободно плавающего валютного курса. Но отказ от поддержки валютного курса в определенном диапазоне приведет к значительным колебаниям рубля по отношению к другим валютам и будет провоцировать резкие притоки и оттоки спекулятивного иностранного капитала. В этих условиях на курс рубля будет оказываться дополнительное воздействие. Таким образом, поставленную Банком России задачу завершения перехода в 2009-2011 гг. к режиму таргетирования инфляции нельзя считать необходимой и обоснованной.
Банком России также продекларирована задача превращения процентной ставки в главный инструмент ДКП. Предполагается обеспечить постепенное сужение диапазона процентных ставок по собственным операциям ЦБ РФ и снижение волатильности ставок денежного рынка. Однако Банк России не сформулировал задачи структуризации процентной политики на основе регулирования кратко-, средне- и долгосрочных процентных ставок.
Мы полагаем, что активизация процентной политики Банка России, усиление воздействия его кредитной политики на реальную экономику, а также на формирование денежного предложения должны состоять в обеспечении структуризации процентных ставок, в осуществлении мероприятий по их регулированию. Банку России следует широко использовать мировой опыт проведения процентной политики, в частности систему регулирования разновременных процентных ставок по: операциям рефинансирования; долгосрочным операциям рефинансирования; операциям тонкой настройки; операциям, связанным со структурными преобразованиями; операциям льготного кредитования.