В докризисный период сформировалось представление, согласно которому секьюритизация активов и использование финансовых деривативов обеспечивают диверсификацию рисков и тем самым представляют собой элемент саморегулирования рыночной системы. В качестве еще одного его элемента рассматривалось мультиплицирование денег в результате кредитных операций. Но дальнейшие события показали, что в условиях полномасштабного кризиса оба механизма саморегулирования экономики не срабатывают. Более того, хеджирование рисков с использованием широкого набора деривативов привело к возникновению системного риска, затрагивающего всю финансовую систему.
Глобальный финансовый кризис, начавшийся в августе 2007 г., был спровоцирован излишней ликвидностью в экономике США. Эта ликвидность попала на фондовый рынок и рынок недвижимости в результате политики стимулирования совокупного спроса. Руководство ФРС оправдывало свои действия необходимостью превентивных мер, способных уменьшить предполагаемые риски финансового сектора. В результате быстро увеличивалось привлечение заемных ресурсов, а значит, использование финансового рычага. Высокая степень левериджирования[5] финансового сектора, по нашему мнению, не была в полной мере учтена при разработке ДКП в развитых странах.
Началом финансовых потрясений стала неожиданная и полная остановка операций на нескольких сегментах финансового сектора, в частности рынка коммерческих бумаг, обеспеченных банковскими активами (asset-backed commercial papers - АВСР), бумаг с аукционной ставкой (auction-rate securities - ARS), облигаций под обеспечение жилищной ипотеки (residental mortgage-backed securities - RMBS), облигаций под залоговое обеспечение (collateralised debt obligations - CDO). Это привело к потере ликвидности рынком межбанковского кредитования. Позднее возникли серьезные трудности на рынке кредитных дефолтных свопов (credit default swaps - CDS). В результате общие потери от падения всех фондовых рынков в мире за год (август 2007 - август 2008 г.) составили, по экспертным оценкам, порядка 16 трлн. долл.
В таких условиях ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, центральные банки Швейцарии и Японии фактически выступили в поддержку не только банковского сектора, но и фондового рынка, превратившись из кредиторов последней инстанции в «создателей» рынков последней инстанции. Тем самым ведущие центральные банки приняли на себя ответственность за перекредитование экономики, за действия спекулянтов на фондовом рынке и надувание спекулятивных пузырей. 13 октября 2008 г. ФРС США, ЕЦБ, центробанки Англии, Швейцарии и Японии заявили о предоставлении до начала 2009 г. неограниченной (конечно, в разумных пределах) долларовой ликвидности мировой финансовой системе со стороны ФРС (по предварительным оценкам, речь идет о не менее чем 600-700 млрд. евро)[6]. Предпринятые меры носят чрезвычайный характер. При их реализации выяснилось, что отсутствуют необходимые инструменты предоставления ликвидности банковскому сектору. Их пришлось создавать в спешном порядке.
Так, в декабре 2007 г. ФРС объявила о начале действия аукционов ликвидности TAF, а 16 октября 2008 г. ЕЦБ сообщил о проведении аукционов LTROs/SLTRO, на которых банки могут получать кредиты на срок от одного до шести месяцев. Этот инструмент дополнил традиционное «дисконтное окно», через которое банки получают кредиты на сроки от «overnight» до одного месяца. Введение ТАР и LTROs/SLTRO имело целью предоставлять кредиты под перечень залогов, список которых был расширен за счет активов с рейтингом от А- по ВВВ-.
С марта 2008 г. ФРС начала осуществлять программу по предоставлению первичным дилерам казначейских облигаций США под залог менее ликвидных ценных бумаг. Эта программа получила название Term Securities Lending Facility - TSLF. В ее рамках ФРС принимает в залог ипотечные облигации различных траншей. В сложившейся на рынке ситуации их рейтинги оказались условными. Фактически ФРС взяла на себя риск оценки этих бумаг. В марте 2008 г. также была учреждена программа Primary Dealer Credit Facility (PDCF) для предоставления ресурсов первичным дилерам под залог широкого перечня долговых ценных бумаг, включая корпоративные и муниципальные облигации.
Если TSLF дала ФРС возможность предоставлять первичным дилерам под залог казначейские обязательства США, то PDCF создала условия для прямого кредитования первичных дилеров под широкий перечень облигаций, принимаемых ФРС в качестве обеспечения. Очевидно, подобная деятельность монетарных властей обостряет такие известные последствия асимметричности информации на кредитном рынке, как ложный выбор и моральный риск.
ЕЦБ также предпринял с самого начала кризиса крупномасштабные операции по увеличению ликвидности банковского сектора, установив широкий перечень ценных бумаг, принимаемых им в обеспечение кредитов коммерческим банкам. В него были включены не только облигации, обеспеченные активами, в том числе ипотечные, но и акции некоторых корпораций. Все они должны быть номинированы в евро. Право использовать «дисконтное окно» ЕЦБ получили около 8 тыс. банков. Оценку залога при отсутствии его рыночной цены ЕЦБ взял на себя.
В отличие от ФРС и ЕЦБ, Банк Англии в начале финансового кризиса не осуществлял экстраординарных операций по увеличению ликвидности, а ограничивался поддержкой процентной ставки на межбанковском рынке. Но в сентябре 2007 г. он стал активно проводить операции РЕПО, принимая в залог широкий набор облигаций, в том числе ипотечных. В апреле 2008 г. было объявлено о предоставлении Банком Англии коммерческим банкам британских казначейских обязательств под залог облигаций, в том числе ипотечных. Эта форма кредитования получила название Special Liquidity Scheme (SLS). 8 октября 2008 г. правительство Великобритании обнародовало трехлетний план помощи финансовому рынку страны. Оцениваемый в 500 млрд. ф. ст., он предполагает предоставление дополнительной ликвидности банковскому (50 млрд.), фондовому (200 млрд.) и межбанковскому (250 млрд.) рынкам под залог кратко- и среднесрочных долговых обязательств крупнейших игроков финансового рынка (в первую очередь коммерческих и ипотечных банков Соединенного Королевства)[7].
Непросто складывается ситуация и на глобальном рынке производных финансовых инструментов. Его реальные объемы (14,5 трлн. долл. на конец 2007 г.), обусловленные в первую очередь «переупаковкой» финансовых инструментов, в условиях кризиса способствовали формированию системного риска и макроэкономической неустойчивости. Этот рынок до сих пор никем в мире не регулируется. В то же время стоимостные показатели исполнения сделок по деривативам не следует путать с номинальным объемом всех взаимных обязательств, существующих на данном рынке, и составившим на 1 июля 2008 г. 692 трлн. долл.[8].
Таким образом, центральные банки, во-первых, создали дополнительные инструменты предоставления ликвидности финансовому сектору; во-вторых, стали принимать в залог ипотечные облигации при отсутствии их реальной рыночной стоимости. Получая в залог облигации сколлапсировавших, исчезнувших рынков, центральные банки приняли на себя риски оценки этих ценных бумаг, фактически субсидируя финансовый сектор. Такая деятельность чревата угрозой инфляционного взрыва в глобальной экономике и значительно усиливает неустойчивость мировой финансовой системы.
Ситуация, сложившаяся в сфере мировых финансов, во многом определяется особенностями денежно-кредитной политики ведущих стран. Так, одна из наиболее острых проблем теории ДКП - реакция монетарных властей на рост цен финансовых активов. Устойчивое повышение биржевых (и внебиржевых) котировок приводит к формированию на фондовом рынке или на рынке недвижимости спекулятивного пузыря. Его схлопывание может иметь плохо прогнозируемые макроэкономические последствия, в частности привести к цепочке банкротств финансовых институтов.
В период с 1997 по 2008 г. мировая экономика пережила несколько спекулятивных пузырей на финансовых рынках. Но до настоящего времени не разработаны практические методы их предотвращения или локализации. Более того, вопрос о возможной стратегии монетарных властей по недопущению возникновения таких пузырей не решен даже на теоретическом уровне. В экономической литературе сформировались два подхода к данной проблеме.
Согласно первому подходу, монетарные власти не должны таргетировать цены финансовых активов и использовать процентную ставку для снижения активности на фондовом рынке. В частности, Б. Бернанке и М. Гертлер отмечают, что «в рамках инфляционного таргетирования может быть дан ответ на то, как центральным банкам следует реагировать на динамику цен финансовых активов; изменения цен этих активов должны затрагивать денежно-кредитную политику лишь в той степени, в которой они влияют на прогноз центрального банка по инфляции»[9]. Сходного мнения придерживается У. Буитер, полагающий, что предотвращение спекулятивной активности должно обеспечиваться не мерами денежно-кредитной политики, а регулированием фондового рынка[10]. Подобная позиция оспаривается сторонниками второго подхода. Так, Н. Рубини считает несостоятельными основные аргументы противников таргетирования цен финансовых активов. Он отмечает, что нельзя аргументировать отказ от противодействия спекулятивным пузырям тем, что существует значительная неопределенность, связанная с их возникновением[11]. По этой логике, для снижения активности на фондовом рынке монетарные власти могут использовать инструменты ДКП.
В экономическом анализе традиционно предполагается, что динамика цен финансовых активов определяется рациональными ожиданиями хозяйствующих субъектов относительно чистой приведенной стоимости будущих доходов на финансовые активы. Соответственно возникновение спекулятивных пузырей вызвано неверными оценками своих рисков инвесторами, недостаточным учетом фундаментальных рыночных условий. Очевидно, такой подход не принимает во внимание психологию рыночных игроков, их веру в возможность выйти из игры раньше других, зафиксировав прибыль. Поэтому спекулятивные пузыри - не результат ошибочных оценок рисков, а неизбежный атрибут биржевой игры, механизм которой подробно рассмотрен в книге основателя хеджевого фонда Traxis Partners (бывшего топ-менеджера Morgan Stanley) Бартона Биггса[12].