| Синергетический эффект | |||||
| Прямая выгода | Косвенная выгода | ||||
Рисунок 1
Прямая выгода – это ощутимое увеличение денежных потоков, то есть снижение издержек в результате объединения и сокращения оборудования, площадей и численности персонала, и более высокая величина контрибуции из-за упрочения позиции на рынке и увеличения размеров обслуживаемой территории. Конкретную величину прироста денежных потоков можно вычислить в процессе планирования приобретения или слияния компаний. Конечно же, качество таких оценок будет зависеть от того, насколько количественно измеримы возможности для улучшения деятельности. Скорее всего, в этом случае повлияют и налоговые льготы, и эффект рычага.
Прямая выгода — увеличение чистых активов денежных потоков, реорганизованных компаний. Анализ включает три этапа:
- оценка стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;
- оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;
- расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на основе модели дисконтированных денежных потоков).
Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.
Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического «ноу-хау», торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что снижает в конечном итоге средние издержки на единицу выпускаемой продукции).
Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться на основе горизонтальной и вертикальной интеграции, а также по пути создания конгломерата.
В любом случае целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения являются компании плохо управляемые, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой культуры на базе объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.
Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Сам факт объединения компаний может вызвать информационных эффект, в результате чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось).
Слияния (присоединения) могут усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и стоимость задолженности.
Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также к налоговым преимуществам.[5]
Процесс оценки эффективности реорганизации может оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.
Прогнозы объема продаж, издержек как правило бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.
Косвенная выгода заключается в том, что акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, а потому их рыночная стоимость, отражающая увеличение денежных потоков, возрастет. Аналитики фондового рынка и инвесторы обычно ожидают, что слияния, которые дают синергетический эффект, не только сделают компанию более прибыльной, но и, возможно, ускорят ее рост, усилят ее позиции на рынке или уменьшат колебания прибыли – ведь цикличность деятельности одного предприятия компенсируется цикличностью другого.
Со временем такой пересмотр стоимости может снизить премию за риск компании, уменьшить затраты ее капитала, а также улучшить ожидаемое значение соотношения цены и прибыли на акцию.
Поскольку целью финансового управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, а, следовательно, прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.
Пример. Компания Х рассматривает вопрос о возможности присоединения компании Y (таблица 5).
Таблица 5 - Показатели финансовой деятельности компаний X и Y
| Показатель | Компания Х | Компания Y |
| Чистая прибыль | 5000 | 2500 |
| Количество обыкновенных акций | 2500 | 1500 |
| Прибыль на акцию | 2 | 1,67 |
| Р/Е | 10 | 7 |
| Цена одной акции | 20 | 11,7 |
Общества, участвующие в присоединении, определяют порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества на основе менового соотношения:
| Меновое | Рыночная цена акции поглощаемой | х | Число предложений | |
соотношение = | компании | акций | ||
| Рыночная цена акций поглощающей компании | ||||
По условию нашего примера, рыночная цена акции компании Х равна 20, компании Y — 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585.
Компания Х должна обменять 0,585 своей акции у компании Y за 1 акцию.
Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании Y.
Допустим, акционеры компании Y согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании Y = 12. В этом случае за каждую акцию компании Y необходимо передать 0,6 акций компании Х, для чего требуется выпуск дополнительно 900 обыкновенных акций компании Х.
Финансовые показатели компании Х и У после слияния будут следующие:
Чистая прибыль (при слиянии данные финансовых отчетов суммируются): 7500.
Количество акций: 3 400.
Прибыль на акцию: 2,2.
Исходя из предположения, что прибыль объединяющихся компаний осталась без изменения, общая прибыль на акцию в результате объединения повысилась.
Однако акционеры компании Y получили 0,6 акций компании Х, а, следовательно, могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 х 2,2) = 1,32, что уступает исходному значению прибыли до слияния (1,67).
Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7,18 (12 : 1,67 = 7,18), что превышает исходное значение (7). Соотношение 7,18:7 несмотря на снижение прибыли на акцию может в долгосрочной перспективе свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после присоединения (косвенная выгода).
Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании Х произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании Y превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании Х.
Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционерного капитала рассчитываются по следующим параметрам:
- изменения прибыли на акцию, исходя из менового соотношения ;
- изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткосрочных перспектив:
- размеры объединяющихся компаний: как правило более крупная компания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, а, следовательно, до определенного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию.
Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате присоединения.
Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки по слиянию приводят к «разводнению» прибыли на акцию и с этой точки зрения будут признаны неэффективными. Однако «разводнение» может быть компенсировано, если различие в темпах роста прибыли между двумя компаниями значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипликатора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.
Процесс слияния аналогичен покупке другой компании, а также связан с инвестициями средств. Поэтому при оценках можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Такую покупку следует предпринимать, если эта операция увеличит благосостояние акционеров. Однако слияния зачастую с трудом поддаются оценке:
- во-первых, необходимо тщательно определить выгоды и издержки;
- во-вторых, покупка компании существенно сложнее покупки нового оборудования, так как при слиянии возникают особые налоговые, правовые и бухгалтерские проблемы;
- в-третьих, надо принимать во внимание тактические приемы наступления и защиты, которые часто применяются при враждебных поглощениях;
- наконец, необходимо анализировать как причины слияния, так и его следствия - кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки.
На практике чаще всего оценку и анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В прогноз включают любое увеличение доходов либо снижение затрат, обусловленное поглощением, и затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки.
| Ожидаемая чистая выгода | = | Дисконтированный поток денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды поглощения | – | Денежные средства, необходимые для поглощения |
При таком подходе можно допустить серьезную ошибку в оценке стоимости компании из-за излишнего оптимизма (или пессимизма) аналитика при оценке будущих потоков денежных средств компании, которую предстоит присоединить.