СК
где (ЭР - СРСП) – дифференциал,
СРСП – средняя расчетная ставка процента,
ЗК /СК – плечо рычага
Американская концепция расчета финансового рычага рассматривает силу воздействия финансового рычага (DFL) в виде приращения чистого дохода на 1 обыкновенную акцию на приращение НРЭИ, то есть этот эффект выражает прирост чистого дохода, полученный за счет приращения НРЭИ:
НРЭИ
ЭФР = ---------------------- (20),
(НРЭИ - S%кр),
где S%кр – сумма процентов по кредиту, относимых на себестоимость
Эта формула показывает степень финансового риска, возникающего в связи с использованием заемного капитала, поэтому чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с данным предприятием:
- для банкира – возрастает риск невозмещения кредита:
- для инвестора – возрастает риск падения дивиденда и курса акций.
Таким образом, первая концепция расчета эффекта позволяет определить безопасную величину и условия кредита, вторая концепция позволяет определить степень финансового риска, и используется для расчета совокупного риска предприятия.
Производственно - финансовый рычаг оценивает совокупное влияние производственного и финансового рычага. Здесь происходит мультипликация рисков предприятия.
Западно - европейская концепция дает больше информации по факторам влияющим на рентабельность собственного капитала (СК) и помогает ответить на вопрос: какова должна быть безопасная величина заемного капитала (ЗК) в условиях заимствования, тогда как американская модель дает возможность рассчитать сопряженное воздействие финансового и операционного рычагов, что позволяет определить совокупный уровень риска.
Совокупный (комбинированный рычаг), сила совокупного рычага (DTL). Уровень сопряжённого воздействия операционного и финансового рычагов рассчитывается по формуле:
УСВ = СВОР · СВФР (21),
где СВОР - сила воздействия операционного рычага,
СВФР – сила воздействия финансового рычага
Результаты вычисления по представленной формуле указывают на уровень совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на вопрос: на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию при изменении объема сбыта (или выручки от реализации).
Операционный и финансовый рычаги объединяет наличие постоянного элемента в доходе от реализации. В первом случае - это постоянные издержки, во втором - это проценты которые определяются условиями контракта на выдачу кредит. С точки зрения ФМ связанные с предприятием риски имеют два основных источника: неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, сырьё и др. ресурсы, а также не всегда имеющаяся возможность уложиться в определённые суммы издержек. Перечисленные факторы генерируют риск, связанный с конкретным бизнесом в операционный рычаг ниши; - неустойчивость финансовых условий кредитования, неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении достойного возмещения в случае ликвидации предприятия (имеются в виду предприятия с высоким уровнем заемных средств). Задача снижения совокупного риска сводится к выбору одного из трёх вариантов:
- высокий уровень финансового рычага в сочетании со слабым операционным;
- низкий уровень финансового рычага в сочетании с сильным операционным рычагом;
- умеренные уровни ФР и ОР.
Формулы сопряженного эффекта рычагов можно использовать:
- для оценки суммарного уровня риска связанного с предприятием;
- для определения доли предпринимательского и финансового рисков в формировании совокупного уровня риска;
- для ответа на вопрос: каким будет чистый доход на одну акцию при определённом процентном изменении дохода от реализации (данный факт часто используется в дивидендной политике).
Тема 7 Теория структуры капитала: модели Модельяни-Миллера. Компромиссные модели
Понятие «структура капитала» носит неоднозначный характер. В наиболее общем виде структура капитала характеризуется зарубежными и отечественными экономистами как соотношение ЗК/СК, но при рассмотрении СК и ЗК отдельными экономистами в них вкладывается различное конкретное содержание.
Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов.
Структура капитала играет важную роль в формировании рыночной оценки предприятия.
Показатель целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.
Первым этапом принятия финансовых решений является анализ факторов, влияющих на коммерческий риск. Исходя из оценки коммерческого риска, принимается решение о допустимом уровне финансового риска и формируется целевая структура капитала. Она не является застывшей, может меняться с течением времени в ответ на изменение условий производства и реализации, но в каждый конкретный момент времени руководитель корпорации имеет четкое представление о целевой структуре, и все финансовые решения подчиняются задаче достижения этой структуры капитала. Если ЗК< чем в целевой структуре, то приращение осуществляется за счет облигационного займа или банковской ссуды; если же ЗК>, то решение принимается по выбору источников СК (нераспределенный доход, дополнительная эмиссия акций).
Финансовые решения по структуре капитала – это выбор компромисса между риском и доходностью:
- Увеличение доли ЗК повышает колеблемость значений чистого денежного потока, т.е повышает риск;
- Более высокое значение ЗК обеспечивает большее значение доходности на СК.
Этот выбор оказывает влияние и на рыночную оценку акции и АК: высокий риск ведет к понижению цены акции, а высокая ожидаемая доходность повышает цену. Необходимо выбрать такое сочетание видов капитала, которое сведет к минимуму стоимость капитала компании и тем самым максимизирует ее ценность.
Под оптимальной структурой капитала будем понимать такое соотношение между СК и ЗК, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует рыночную цену акции.
Управление структурой капитала имеет целью минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств.
Однако не всегда оптимальная структура капитала является целевой. Ряд факторов накладывает отпечаток на конкретный выбор руководством целевой структуры:
- оценка коммерческого риска, или риска, присущего используемым реальным активам – чем выше коммерческий риск корпорации, тем меньше в целевой структуре капитала ЗК;
- оценка налоговых условий – снижение налогооблагаемой базы приводит к фактическому снижению стоимости заемного капитала. Если операционный доход может быть снижен через ускоренную амортизацию или корпорация имеет льготы по налогам, то преимущество заемного финансирования снижается. Для корпораций, имеющих льготы по подоходному налогу, целевая структура капитала не играет роли;
- необходимость сохранения финансовой гибкости, то есть сохранение возможности и далее привлекать ЗК на тех же условиях (сохранение резерва займовой мощности);
- стиль финансового руководства – консервативные руководители снижают ЗК. Этот фактор не влияет на оптимальную структуру капитала, но является существенным для формирования целевой структуры капитала.
Под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание СК и ЗК, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V.
Проблема, решаемая теорией структуры капитала – зависит ли рыночная оценка капитала (как текущая оценка будущих денежных потоков) от соотношения элементов капитала; можно ли комбинацией источников финансирования изменить текущую оценку будущих денежных потоков.
Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение СК и ЗК и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.
Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.
Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принимать решение о выборе источников финансирования исходя из оптимальной структуры капитала. Эта структура будет целевой для компании.
В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала:
- традиционная;
- теория Модельяни-Миллера.
Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы «V» складывается из текущей рыночной оценки СК (PV будущих денежных потоков владельцам СК) и текущей рыночной оценки ЗК (PV будущих потоков владельцам ЗК). Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают «истинную» величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала недопустимо.
Традиционный подход: с увеличением финансового рычага WACC снижается, т.к. цена заемного капитала меньше цены собственного капитала, включая льготы по налогам. То есть существует такое значение финансового рычага, при котором относительные затраты по привлечению капитала будут минимальны, а цена фирмы максимальна. Т.о. корпорация, имеющая ЗК, рыночно оценивается выше, чем фирма без заёмного капитала.
Теория Модельяни-Миллера. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы в условиях идеального рынка капиталов (1958г.), в которой предполагается:
- ДОП – const;
- Цена фирмы на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционного дохода