В последние несколько лет рынок еврооблигаций российских компаний являлся одним самых динамично развивающихся финансовых рынков России. На текущий момент объем рынка оценивается в 88,4 млрд долл. Только за 2006 г. и за первое полугодие текущего года он вырос на 56 и 35% соответственно. Для сравнения: объем рынка рублевых корпоративных облигаций составляет 1190,9 млрд руб. или 47,7 млрд долл.
Существует несколько причин, почему российские компании предпочитают занимать на внешних долговых рынках:
1. Более низкая ставка процента по сравнению с внутренним рынком.
2. Большая величина займа (в 6-6,5 раз выше средней величины рублевого выпуска).
3. Приобретение кредитной истории, которая облегчит дальнейшие заимствования на внешних рынках.
4. Более прозрачные и удобные законодательство и правила торговли.
Первая половина года сложилась весьма удачно для заемщиков. Избыток ликвидности на мировых рынках стал причиной беспрецедентного роста сегмента EmergingMarkets. В течение марта-мая спред по индексу EMBI+ несколько - раз обновлял исторические минимумы и за это время сузился почти на 50 б. п. Сей факт отразился и на российских еврооблигациях, рынок которых продолжал демонстрировать тенденции, начавшиеся в прошлом году. Кратко остановимся на каждой из них.
Увеличение сроков заимствования.
Еще 2 года назад срок обращение нового займа редко превышал 3 года. Исключением в основном являлись займы крупнейший российских государственных компаний (Газпрома, ВТБ), которые эмитировались на сроки до 10 лет и даже выше. За последние полтора года средний срок заимствования увеличился до 5 лет. При этом, чем крупнее компания и чем выше ее кредитный рейтинг, тем на больший срок привлекались средства. Что вполне логично, так как мелким компаниям с отсутствием кредитной истории сложно рассчитывать на существенное по сравнению с рублевым рынком снижение ставки заимствования, привлекая деньги на длительный срок.
Похожая ситуация наблюдалась и в сегменте синдицированных кредитов. В начале становления рынка и последующие несколько лет срок кредита составлял около года. К текущему моменту он достиг уже в среднем 2-2,5 лет. Все чаще стали встречаться сделки по синдикации 5-летних кредитов, а это уже реальная альтернатива выпуску евробондов. Существенным различием между эмиссией еврооблигаций и получением синдицированного кредита всегда было обязательное наличие обеспечения во втором случае. В настоящее время это условие уже не является строго обязательным, и количество полуобеспеченных или необеспеченных сделок неуклонно растет. Это происходит, во-первых, по причине обострения борьбы инвестиционных банков за своих клиентов и, во-вторых, за счет накопления положительной репутации компаниями-заемщиками. В результате рынок синдицированных кредитов два года подряд по величине прироста в номинальном выражении обгонял рынок еврооблигаций. При этом средний объем кредита уже вырос с 200 млн долл. годом ранее до 300 млн долл.
Снижение стоимости заимствования.
В последний год мы наблюдаем сокращение ставок заимствования порядка 50 б.п. для одних и тех же либо близких по "качеству" эмитентов. Это сужение особенно было заметно в период сужения суверенных спредов. Снижение ставок по заимствованиям происходило по нескольким причинам: улучшение кредитного качества заемщиков, сокращение маржи в Европе, а также высокий интерес инвесторов к долгам развивающихся рынков, подтверждением чему служили частые факты "переподписки" при первичных размещениях.
Что касается синдицированных кредитов, то их стоимость для компаний за полтора года сократилась примерно на 100 б. п. При этом росла доля займов с плавающей ставкой, которая дает возможность защиты от риска изменения ставок на мировых рынках.
Изменения в отраслевой структуре заемщиков.
В сегменте евробондов доминирующую долю занимают обязательства компаний финансового сектора, доля которых выросла с 58% в 2005 г. до 67% в 2006 г. В 2007 г. происходит ее сокращение (до 52%), что связано с размещением сырьевыми компаниями нескольких крупных займов (в том числе 5 займов Газпрома на сумму 4,4 млрд долл., 2 займа ТНК-ВР на сумму 1,3 млрд долл. и др.).
Однако следует заметить, что эмитенты сырьевого сектора на рынке евробондов в основном представлены несколькими крупными компаниями типа Газпрома, которые имеют еще целый ряд альтернативных источников привлечения средств, коими для диверсификации кредитного портфеля и пользуются. Поэтому вполне ожидаемо, что по мере развития рынка их доля на нем будет сокращаться.
На рынок приходят новые эмитенты. Среди таких новичков особенно много мелких банков, часть их ранее выпускали CLN, однако встречаются и такие, как автодилер "Рольф", выпустивший в июне евробонды на сумму 250 млн долл, или "Новороссийский Морской Тогровый Порт", занявший 300 млн долл. По мере развития рынка список эмитентов должен только расширяться.
В сегменте синдицированных кредитов наблюдалась похожая ситуация - увеличение доли банковских займов и займов прочих компаний при стабильности компаний нефтегазового сектора. Основной рост рынка в 2006 г. был обеспечен за счет заемщиков-банков, которые привлекли на 80% кредитов больше по сравнению с 2005 г. Рост кредитов компаниям из других секторов также довольно значителен - за год их объем вырос на 50%.
Рост доли займов, номинированных в валюте.
Целый ряд эмитентов, среди которых в основном банки, а также Газпром, все чаще в последнее время стали выпускать еврооблигационные займы, номинированные в единой европейской валюте. Наиболее крупные займы привлекли Газпром и Внешторгбанк, и выбор валюты, по всей видимости, напрямую связан с их деятельностью на внешних рынках.
Доля номинированных в евро синдицированных кредитов пока незначительна - 4,3% от общего объема, однако в 2005 г. она составляла всего лишь 1,5%, т. е. рост довольно существенный. В этом сегменте основными заемщиками являются компании нефинансового сектора, имеющие контрагентов в еврозоне.
В начале марта два российских эмитента - ВТБ и Россельхозбанк вышли на европейский долговой рынок с займами, номинированными фунтах стерглингов и швейцарских франков соответственно. Оба размещения прошли при большом спросе со стороны иностранных инвесторов со спрэдами примерно 70 б. п. к среднерыночным свопам в валюте эмиссии.
Пока потенциал дальнейшего увеличения данного сегмента ограничен по причине роста ставок в зоне евро. Хотя уровень учетной ставки в Европе по-прежнему ниже, чем за океаном (4% против 4,75%), демонстрирующая относительно хорошие показатели европейская экономика таит в себе угрозу к дальнейшему ее повышению.
Становление рынка рублевых еврооблигаций.
В последнее время все большее компаний стали обращать свое внимание на возможность эмиссии еврооблигаций, номинированных в российских рублях. В начале этого года состоялось несколько эмиссий, и ряд компаний объявил о планах сделать это до конца текущего года. За последний год значительно вырос интерес и к рублевым синдикациям. Так, объем рублевых кредитов за 2006 г. увеличился в 2 раза, хотя их доля в общем объеме синдикаций составляет всего лишь 1,6%. Основной предпосылкой роста стал значительный спрос на рублевые ресурсы со стороны компаний. Предприятия, ориентированные на внутренний рынок, предпочитают получать финансирование в рублях, чтобы избежать валютных рисков. Также многие российские банки всерьез нацеливались на развитие новых продуктов, к примеру, потребительского кредитования, для чего им необходимы значительные ресурсы.
В целом мы видим, что в первом полугодии 2007 г. рынок, несмотря на очевидные проблемы - перекос в сторону отдельных секторов и рост заимствований с целью рефинансирования текущих займов, продолжал развиваться. Наблюдались общие тенденции снижения ставок и удлинения сроков финансирования. Приходили новые инвесторы, а отраслевая структура заемщиков менялась в сторону диверсификации. Условия синдицированного кредитования становились более гибкими - появились мультивалютные кредиты, клиентам предоставлялась возможность выбора между фиксированной и плавающей ставками. Еще одним важным индикатором качественного развития рынка являлся резкий рост сделок по секьюритизации, иными словами, появление производного от еврооблигаций рынка.
2.2 Российские еврооблигации после кризиса.
Однако в июле разразился кризис на американском рынке ипотечного кредитования в сегменте "низкокачественных" кредитов, не обеспеченных закладными. Это спровоцировало "бегство в качество", в результате чего мировые инвесторы стали выводить деньги с развивающихся рынков и вкладывать их в безрисковые казначейские облигации. Как следствие, спред по индексу EMBI+ расширился на 100 б. п. - до 250 б. п.
Глобальное падение не могло не затронуть и российский сегмент. И если на внутреннем рынке оно сказалось в гораздо меньшей степени, то еврооблигации пострадали очень серьезно. Рублевый рынок от резкого провала спасла избыточная ликвидность, присутствовавшая в российской экономике. Доходы от продажи сырьевых ресурсов, а также средства от недавнего IPO двух крупнейших государственных компаний - Сбербанка и ВТБ - позволили рублевым бондам продержаться на месяц дольше. Немалую поддержку им оказывало и укрепление национальной валюты, делавшее рублевые облигации более привлекательными для вложений. Плюс ко всему, рублевыми бондами торгуют в основном российские участники, а еврооблигации - это преимущественно удел иностранцев, которые во время кризиса ушли с развивающихся рынков.
У евробондов столь мощной поддержки не было, поэтому с наступлением периода "бегства в качество" (flighttoquality) котировки упали с номинальных и выше значений до 90% от номинала. Спрэд России-30 к 10-летним Treasuries вырос с минимальных 90 б. п. до 150 б. п., чего не наблюдалось уже последние 2 года. Торговля российскими еврооблигациями в результате кризиса практически остановилась. Можно сказать, что рынок был отброшен на 1,5 года назад, а возникшие проблемы закрыли его для большинства эмитентов, в особенности некрупных компаний нефинансового сектора. Даже такие гиганты (относительно прочих российских компаний), как Роснефть, ВБТ-24, Банк Москвы, вынуждены были отложить запланированные на июль займы. Не испугался один лишь Газпром, который разместил в середине августа 30-летние еврооблигации на сумму 1250 млн долл. под ставку 7,288% (или 225 б. п. к 30-летним Treasuries). Платой за нежелания ждать стала премия примерно в 30-50 б. п. Другой показательный пример - это размещенные в начале октября 6-летний и 11-летний евробонды ТНК-ВР на общую сумму 1,8 млрд долл. По оценкам, компания разместилась на целый процент дороже, чем сделала это в марте 2007 года (ставки 7,5 и 7,785% соответственно).