Специфические для компании факторы, влияющие на конкретное значение скидок/премий за контроль для тех или иных интересов в оцениваемых компаниях, имеют ничуть не меньшее значение и в отношении скидок на недостаток ликвидности. Поскольку в учебном пособии Рутгайзера не рассмотрена природа скидок на неликвидность, а отмечено только, что «само понятие ликвидности достаточно очевидно. [Очевидно и то, что необходимо рассматривать другое понятие – понятие неликвидности или обосновать применение бинарной логики рассуждений.] … Как правило, миноритарный пакет продать сложнее, чем долю акций, обладающих потенциалом контроля. Скидка на низкую ликвидность устанавливается на основе эмпирических исследований» (стр. 65) Речь может идти об исследованиях типа тех, которые приведены в таблице Мерсера, но мы полагаем, что в соответствии с представлениями автора в отношении скидок на неликвидность – вовсе не нужно учитывать никаких специфических для компании факторов.
Достаточно, например, сунуть в отчет скидку в «среднем 35-50%» (стр. 66) но «не менее 23%» (стр. 224) и сослаться при этом на то или иное иностранное исследование. Между тем, такое отношение является непониманием, как самой природы неликвидности, так и современной позиции американской школы оценки стоимости бизнеса в отношении таких скидок.
Вот одна из вольных интерпретаций Рутгайзера (стр. 224):
«Получается, что вне зависимости от того, относиться ли пакет акций к контрольному или нет, скидка за низкую ликвидность будет неодинаковой. На самом же деле такая дифференциация скидки за низкую ликвидность в зависимости от принадлежности к «контрольному пакету» практикующими оценщиками не проводится. Не упоминается подобная дифференциация и в специальной литературе по оценке стоимости бизнеса. Имеющаяся в нашем распоряжении специальная литература и международные стандарты оценки свидетельствуют о следующем:
· не существует каких-либо обоснований дифференциации скидки за низкую ликвидность в зависимости от размеров оцениваемого пакета акций;
· размер такой скидки должен быть несколько выше уровня 20%.» и т.д. и т.п.
Мы не знаем, какую специальную литературу подразумевает Рутгайзер, но видим определенное несоответствие фактам, в том, что: (1) в Международных стандартах оценки (МСО) нет ни слова о тех рекомендациях, о которых говорит Рутгайзер, а он вообще постоянно вводит оценщиков в заблуждение, называя «международными (с маленькой буквы) стандартами» – выполненный в АРМО перевод американских стандартов (их оригинал во всем мире называют «национальными» а НЕ «интер-национальными» – что означает по-русски «международными» – стандартами); (2) из состава «специальной литературы» исключено «досконально изученное» автором Руководство «ValuingaBusiness».
В этом Руководстве даже термины, связанные с неликвидностью, применяются разные по отношению к контрольным и неконтрольным интересам: в первом случае, используется выражение «Illiquiditydiscount» , а во втором – «LackofMarketabilityDiscount».
В каждом случае перечень наступления событий ликвидности – тоже разный, например, в случае миноритарных пакетов он шире, поскольку в ряде юрисдикции у миноритарных акционеров могут (а иногда обязаны) выкупить акции контрольные акционеры той же компании или даже сама компания, а контрольному собственнику, чтобы реализовать свои акции, необходимо инициировать частную продажу или готовить масштабное IPO, что сопряжено с существенными затратами.
Многие представители американской школы оценки стоимости бизнеса (хотя и не сам Пратт)[47] вовсе отрицают возможность применения скидки на недостаток ликвидности к контрольным интересам, поскольку такие оценки проводятся на базовом уровне предприятия, на котором все влияющие на стоимость экономические факторы полностью учтены, а затраты на реализацию бизнеса, или контрольного интереса в нем, относятся к категории транзакционных затрат, а не стоимости – тем самым, скидке просто неоткуда взяться. Это обстоятельство, должно быть, признается и самим Рутгайзером, когда он копирует на Рис 1. (стр. 45) схему из американских Руководств по оценке бизнеса (она содержится как в Руководстве Фишмана-Пратта, так и в цитируемом нами Руководстве Пратта-Рейли-Швейса). В этой схеме, мы видим, что предусмотрен уровень стоимости, соответствующий неликвидному миноритарному пакету (он в самом низу схемы), однако никакого неликвидного контрольного уровня стоимости там нет и в помине!
Пратт в Руководстве «ValuingaBusiness» (Табл. 17-9 на стр. 415) обращает внимание на то, что, согласно исследованиям MergerstatReview, наблюдается некоторое различие в среднерыночных значениях мультипликатора P/E в зависимости от того, происходит ли сделка слияния/поглощения с публичной или закрытой компанией. И хотя природа такого различия, в плане ее отнесения к Рыночной стоимости контрольного пакета неликвидной компании, остается туманной, но ясно, что, даже если (а это очень большое «если»!) и можно было бы использовать эту таблицу в целях внедрения скидки на неликвидность к контрольному пакету, то значение этой скидки, определенное «в среднем по рынку», было бы куда меньше, чем значения, характерные для «среднерыночных» скидок на неликвидность для миноритарных пакетов!
Автор учебного пособия весьма непоследовательно излагает теорию скидок и премий и использует для этих целей нерелевантный понятийный аппарат. Не только по этому вопросу, а во всем учебном пособии без конца даются ссылки на фундаментальные труды Брейли-Майерса и Коупленда с соавторами, русские переводы которых (в лексике, отработанной издательством «Олимп-бизнес») стали каноническими. Но сам Рутгайзер не пользуется этой современной лексикой, что вносит путаницу во всё его изложение.
Иллюстративное изложение им отчетов об оценке характеризует устаревшую оценочную практику времён первого привоза в Россию книг Пратта в начале 90-ых годов или времён ваучерно-залогового приватизационного лихолетья. За это время в мире во всю мощь, при активном взаимодействии российского и международного оценочных сообществ, произошел кардинальный пересмотр оценочных понятий и парадигм экономических измерений, но об этом у автора учебного пособия нет ни единого слова!
С сегодняшних профессиональных позиций, ставших уже общепринятыми в мире, распространение в России такой «примитивнойпрактики» определения скидок/премий за контроль и неликвидность – ведёт к грубым ошибкам, причем к очень большим «в денежном выражении»! Здесь уместны слова Талейрана: «Это хуже, чем преступление, это – ошибка!»
[1] Z. Christopher Mercer, Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. PeabodyPublishing, 2004. (Кристофер Мерсер. Оценка стоимости предприятия и денежный поток для акционеров: Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса)
[2]Nath, Eric. W., ASA, "Control Premiums and Minority Interest Discounts in Private Companies," Business Valuation Review, Vol. 9, No. 2, June 1990.
[3] Если было бы иначе, объяснял Нэт, то любой корпоративный захватчик, смог бы поделиться частью стоимостного превышения цены одной акции на уровне контроля относительно ее цены (миноритарного уровня) на биржевой площадке с миноритарными биржевыми акционерами и мог бы поглотить любую компанию, в случае если бы, как нам сообщает традиционная схема уровней стоимости, стоимость акции на уровне контроля всегда бы была выше, чем ее стоимость на миноритарном уровне. Из практики следует, что активность слияний и поглощений не очень распространена на рынках, из чего следует, что миноритарная и контрольная стоимость акций совпадают или различаются не сильно, – таково заключение в статье Нэта. Из сказанного видно, насколько некритически ведет себя тот оценщик, который применяет готовые рыночные скидки на отсутствие контроля в своих отчетах, особенно если размер этих скидок велик.
[4] Однако ее применение не ограничивается этой предпосылкой. См. об этом более подробно в статьях, опубликованных в журнале «Вопросы Оценки»: Михайлец В.Б. «Еще раз о ставках дисконтирования» (№ 1, 2005, также доступно: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1008875) // Л.А Лейфер «Доходный подход при оценке недвижимости. Типизация моделей прогнозируемых денежных потоков», Вопросы оценки № 3, 2007
[5] Однако иногда приходится применять «псевдомодели ДДП» из-за того, что имеются веские основания полагать, что в течение даже короткого прогнозного периода (3 года) произойдет какое-то событие, которое значительно изменит величину денежных потоков (например, пуск нового цеха).
[6] При построении такой теоретической модели особенно проявляется склонность Мерсера к дедуктивному мышлению, которое, к сожалению, так редко среди современных оценщиков, полагающихся на мишурный блеск и сиюминутную убедительность эмпирических исследований в ущерб разработке понятий и логически стройной методологии оценки.
[7] Внутренним (core) ростом здесь и далее называется рост чистой прибыли компании в предположении о соответствии ее капвложений (экономическому уровню) амортизации (см. ниже), т.е. об отсутствии у нее расширительной деятельности. В той степени, в какой капитальные расходования позволяют достигнуть уровня производительности более высокого по сравнению с машинами и оборудованием, которые благодаря им замещаются, будет иметься некоторый внутренний рост за счет этого фактора, а также за счет того, что имеется инфляция цен (в оценке построение проектировок и прогнозов деятельности в денежных показателях в подавляющем большинстве случаев проводится в номинальных величинах).
[8] Отличие будет заключаться в требовании к пополнению чистого оборотного капитала, прогнозирование которого также является весьма условным упражнением. Данное отличие будет отсутствовать вовсе, если допустить что дополнительные оборотные активы финансируются за счет дополнительных текущих обязательств.