Но если мы будем анализировать положение монеты в момент ее подбрасывания и импульс, данный ей, то такой детальный взгляд «снизу» дает нам знание о практически детерминированном результате исхода. Также и в оценке Рыночной стоимости, которая подразумевает оценку стоимости конкретного бизнеса глазами потенциальных рыночных участников, подразумеваемых в определении Рыночной стоимости, но вовсе не оценку стоимости всего рынка и (в отношении скидок/ премий) не изучение эмпирического поведения рынка в целом. Следует отметить, как мы это сделали при анализе Таблицы в начале данного приложения и как это делает Пратт при разборе т.н. «Рис.1» в учебном пособии Рутгайзера, что премии и скидки следует «воспринимать как спектр значений», особенно при взгляде «сверху», ведь иначе существует большой риск при их восприятии предаться иллюзии наивно-рыночного детерминизма.
В учебном пособии Рутгайзера не уделяется внимания данной теме даже в терминологическом плане: например, стратегические премии за контроль, и связанная с ними синергетическая (стратегическая) стоимость почему-то отождествляется с разностью между правами контроля на основании 100% пакета акции и (75%+1 пакета акций), которая «должна быть… хотя бы потому, что в будущем [у покупателя 100% пакета] не будет головной боли, нередко возникающей… вследствие особенностей поведения отдельных миноритарных акционеров». Не понятно тогда, зачем тут вообще использовать слово «синергия»?
Такая вольная интерпретации российским автором слов Пратта вряд ли понравится последнему. При интерпретации того, что в учебном пособии Рутгайзера называется «Рис. 1» (стр. 45) (заимствованного у Пратта) сам Пратт нигде не говорит, что стратегическая премия вызвана 75% или 100% контролем. Наоборот, всячески подчеркивается, что «может существовать еще один слой (уровень) стоимости, который может отражать синергии, достигаемые иными покупателями за счет, например, (1) снижения совокупных накладных расходов благодаря консолидации операционной деятельности и (2) увеличения выручки за счет снижения конкуренции… Стандартом стоимости, отражающим эти синергии, обычно принимается Инвестиционная стоимость. Это связано с тем, что они отражают стоимость для отдельного покупателя, часто называемого синергетическим покупателем, а не стоимость для гипотетического заинтересованного покупателя [предполагаемого в определении (оправданной) рыночной стоимости]»[40].
Все это подтверждает высказанную нами позицию, что скидки/премии Рутгайзера не могут быть рекомендованы для оценок по Рыночной стоимости. Например, автор полагает, что «для сопоставления размеров премий за контроль может быть использована следующая условная схема, которую мы построили [кстати, раз «мы» то кто еще?] в расчете на предприятия (ОАО) двух отраслей» (стр. 58-59 учебного пособия). К сожалению, предлагаемая схема скидок на недостаток контроля действительно очень условна, и она не применима к определению Рыночной стоимости отдельных пакетов акций, поскольку исходный уровень стоимости, к которому прилагаются скидки, (согласно заверениям автора) учитывает стратегический контроль, т.е. обычно относиться к расчетам на базе Инвестиционной стоимости.
Желание применить «усредненные» скидки иностранных исследователей в отечественной практике должно еще сдерживаться и теми соображениями, что в Америке продажа ограниченных в обращении акций – это особый процесс, ликвидность которого нормативно регулируется Правилом SEC № 144. Например, ограниченные в обращении акции нельзя продавать при любых обстоятельствах в течение года с момента начала обладания ими[41]. В России пока еще не действуют нормы американского законодательства, поэтому рекомендовать в учебном пособии (стр. 224) применение различных скидок на неликвидность, на которые наложили свой отпечаток институционально-обменные правила других государств, является рискованным шагом. Какую гарантию может дать автор, что они подходят для России и согласуются с ее законами?
Оценщикам, пытающимся на практике применить американские модели и данные, следует не изучить Интегрированную теорию Мерсера, которая, по словам Пратта в аннотации к книге Мерсера, является «непротиворечивой и согласованной… и в целом, обдуманным вкладом в область оценки». Сам Пратт в своей работе «Оценка бизнеса: скидки и премии» в нескольких главах воспроизводит размышления К. Мерсера о контроле и его модель определения скидок на неликвидность «QMDM».
Приведем некоторые разъяснения природы скидок на недостаток контроля и иных скидок, а, главное, о том, как следует их определять, если прислушаться к авторам американского Руководства:
«…проблема контроля собственником… охватывает широкий спектр факторов, которые влияют на стоимость. Одной категорией факторов является степень элементов контроля, которые могут, как присутствовать, так и не присутствовать в отношении конкретного интереса в собственности [эти факторы рассматриваются Рутгайзером в учебном пособии, стр. 47-53]. Другим фактором является способность контрольного акционера внедрить [в компании] такую политику и практику, которые увеличат стоимость контрольных акций, – в ущерб акциям неконтрольных акционеров. [Рутгайзер почему-то это игнорирует]»[42].
Далее в Руководстве дается перечень элементов, влияющих на размер премий за контроль, наблюдаемых на рынках, согласно исследованиям MergerstatControlPremiumStudy: «Считается, что контрольный интерес имеет большую стоимость, чем миноритарный интерес по причине способности покупателя вносить изменения в совокупную структуру бизнеса и оказывать влияние на политику бизнеса. …К факторам, влияющим на размер конкретной премии за контроль, относятся:
· Природа и величина неоперационных активов бизнеса
· Природа и величина необязательных (дискреционных) расходов
· Воспринимаемое качество менеджмента
· Природа и размер возможностей бизнеса, которые пока не задействованы…[43]»
«Размер любой скидки на недостаток контроля – или любой премии за контроль… зависит главным образом от способности контрольного собственника увеличивать экономические выгоды, уплачиваемые на акции, с помощью которых осуществляется контроль. … Величины (1) корректировок экономического дохода и (2) корректировок ставок дисконтирования, которые необходимо сделать, чтобы обратить оценку стоимости по доходному подходу с неконтрольного уровня к контрольному (или наоборот), должны определяться исходя из фактов и обстоятельств каждого конкретного случая[44]»
«..Также, оценочные скидки [на недостаток контроля] обычно ниже для акций, по которым выплачивается денежный дивиденд, или партнерств, которые распределяют значительный денежный поток, чем в случаях, когда такого не происходит.»[45]
Ниже среднерыночных они бывают и в тех случаях, когда контрольные акционеры придерживаются своих фидуциарных обязанностей (т.е. распределяют свободные денежные потоки пропорционально своей доле и не в ущерб другим акционерам), или когда контроль оказывается уже распыленным (в компании много примерно одинаковых акционеров и совет директоров, поэтому, в достаточной степени независим от каждого акционера). Кроме того, важно и финансовое состояние бизнеса: если права контроля не позволяют повысить денежные потоки у компании или улучшить их распределение, многие из привилегий контроля в таком случае уже достигнуты акционерами и поэтому не могут иметь отдельной денежной оценки.
Все эти и другие обстоятельства, которые надо учитывать при введении скидок/премии на недостаток контроля, самом детальным образом перечислены в цитируемом нами Руководстве «ValuingaBusiness», стр. 384-388. Во введении к своему учебному пособию (стр. 10), Рутгайзер заявляет, что он «досконально изучил» это Руководство. В связи с этим возникает вопрос, как автор учитывает эти обстоятельства в своих оценках или в случаях, когда необходимо исправить скидки/премии других оценщиков (гл. 8), а если он их не учитывает, то почему?
Как далее сообщается в Руководстве, нет простой и стандартной формулы, чтобы рассчитать и учесть данные факторы. (Неужели оценщики надеются, что им будут хорошо платить за простую подстановку цифр в формулы или скидок из таблицы?) Но одна из имеющихся возможностей состоит в том, чтобы применять один из технических принципов – «подход снизу-вверх» (bottom-upapproach), состоящий в том, чтобы экономические выгоды рассчитывались непосредственно – как приходящиеся на тот уровень стоимости, на котором требуется составление отчета. Тогда отпадает всякая нужда в переводе (с помощью скидок и премий) расчетов из одного уровня стоимости на другой, и оценка выгод начинается с «чистой доски»[46], в соответствии с подходами и методами оценки, применимыми для данного уровня.
Мы видим, что определение всяческих скидок и премий основывается на оценочном принципе ожидания будущих доходов и на ожиданиях о поведении контрольного собственника оцениваемого предприятия относительно того, сможет ли он распределять чистые денежные потоки предприятия в свою пользу в непропорционально большем объеме сравнительно с долей, отдаваемой им миноритариям. Причем же тут среднерыночные премии за контроль с примесью синергетических эффектов?
Предполагать априори, что контрольный собственник любого оцениваемого предприятия будет действовать в ущерб миноритариям и, тем самым, возводить скидки за отсутствие контроля в ранг неизбежности – в своего рода новый принцип оценки – означает быть неисправимым мизантропом.