оценка стоимости бизнеса 4 (стр. 3 из 11)

По крайней мере, рынок не «наказывает» за недостижение планируемых целей по наращиванию денежных потоков той или иной компании так же сильно как он «наказывает» компании, которые не удовлетворили ожиданиям инвесторов по увеличению своей чистой прибыли. А большинство биржевых аналитиков склонно работать с прогнозами чистой прибыли, а не с трудно рассчитываемыми и более сложно подающимися прогнозированию денежными потоками. Следует думать, что инвесторы публичных компаний обращают гораздо большее внимание на последнюю строчку отчета о прибылях и убытков, и лишь наиболее дотошные из них смотрят на отчеты о денежных потоках. Иными словами, чистая прибыль служит более важным фактором стоимости, чем денежный поток. Так почему же оценщики закрытых компании работают в большинстве случаев с денежными потоками, а не сразу с экономическими чистыми прибылями (как это чаще делается для больших публичных компаний), особенно если они используют модель Гордона, а не метод ДДП[13]?

Уровни стоимости

До опубликования Интегрированной теории проработка вопроса об уровнях стоимости и понимание этих уровней оценщиками были неудовлетворительны с точки зрения их соответствия рынку. Появление статьи Нэта лишь усилило неразбериху в этом вопросе, но также, по словам Мерсера, послужило отправной точкой плодотворных дебатов среди американских оценщиков, которые за последние 10 лет вылились в создание непротиворечивой «Интегрированной теории оценки стоимостибизнеса».

Большинство оценщиков и до выхода работ по Интегрированной теории понимали, что акция закрытой компании на разных уровнях стоимости оценивается по-разному. Казалось, было понятно, что контрольный акционер помимо прав, предоставляемых ему каждой акцией, обладал некоторыми прогрессивными правами, связанными с размером его пакета. В то же время, если компания не имеет выхода на рынок акций, то ее акции являются не ликвидными, и покупатели таких акций будут требовать скидку с учетом этого обстоятельства. Поскольку большинство оценщиков смутно понимают природу ценообразования акций на разных уровнях их стоимости помимо «базового контрольного», на котором и шла основная работа по оценке стоимостибизнеса, то они ограничивались тем, что брали некоторую скидку (премию), рассчитанную на основании данных по открытому публичному рынку.

Некоторые российские оценщики ссылаются на публикации типа MergerstatReview или ShannonPratt’sControlPremiunStudy в попытке определить приемлемую премию за контроль (или скидку на недостаток контроля). Скидку на недостаток ликвидности некоторые отечественные оценщики обычно берут также из ряда зарубежных источников, описывающих ценовую скидку по сделкам с ограниченными в обороте акциями публичных компаний (restrictedstock) относительно уровня котируемых акций или из исследований продаж неликвидных акций в преддверии IPO.

Интегрирования теория ставит под сомнение подобную примитивную практику, поскольку, как убедительно доказывается в книге Мерсера, никакой «среднерыночной» премии и скидки по акциям не существует[14]. В зависимости от особенностей ликвидности акции и пользы, извлекаемой главным акционером от контроля, скидки на недостаток ликвидности и недостаток контроля могут лежать в очень широком диапазоне от 0 до нескольких десятков процентов (см. Приложение Б).

Важно определить процессы ценообразования на каждом уровне стоимости акций, и, понимая их, оценивать акции на требуемом ценовом уровне независимо, не прибегая ни к каким «среднерыночным» премиям/скидкам. Если мы согласимся, что ценообразование любой акции (или пая) на каждом уровне стоимости происходит по принципам доходного подхода, отношения которого наиболее удобно и практически применимо выражены в модели Гордона, то единственно остающейся сложностью оказывается процесс прогнозирования выгод (в данном случае именно денежных потоков, поскольку мы уже говорим о конкретном характере распределения чистой прибыли между держателями интересов в собственном капитале), приходящихся на акционеров каждого уровня, темпов их роста, и ставок требуемой акционерами доходности (ставок дисконтирования).

Мерсер уделяет очень большое внимание правильным методам и приемам прогнозирования этих движущих факторов стоимости. Разобравшись в них, трудно не понять, что Интегрированная теория является простой и элегантной, а принципы оценки, заключенные в ней, – строгими, универсальными и немногочисленными, а также, что множество применяемых на практике скидок или премий служат не более чем производным результатом разности в стоимостях бумаги на различных ценовых уровнях и сами по себе не несут никакой сущности.

Как же удается разрешить приведенный в начале статьи парадокс Нэта? Для этого необходимо разобраться сначала в содержании понятий контроля и ликвидности для публичной компании, а затем обобщить полученные выводы на закрытые и не котируемые компании. Миноритарные акционеры публичной компании, покупая акции на бирже, рассчитывают, что менеджмент этой компании будет управлять в их интересах[15].

Иными словами, менеджмент будет оптимизировать наилучшим образом выгоды компании и их рост. Если менеджмент будет выполнять эту функцию плохо, компания станет развиваться хуже, чем отрасль в целом, и, таким образом, станет главным претендентом на поглощение более сильной и динамичной компанией, работающей в той же отрасли (как правило, стратегическим покупателем, который может в последствии реализовать возможные синергии сделки поглощения) или вне нее (как правило, это финансовый покупатель). Поэтому даже если миноритарий не обладает полномочиями контроля над компанией, рыночные силы приводят к тому, что менеджмент компании будет работать в интересах этого миноритария[16], так же как если бы миноритарий сам обладал бы всей полнотой контроля над компанией.

Сами права контроля над компанией ничего не стоят, если они не позволяют увеличивать экономическую чистую прибыль компании (часто и – при традиционном учете – необоснованно смешиваемую с бухгалтерской) и ее рост – и делать это лучше, чем текущий менеджмент компании делает это в интересах всех ее акционеров, как миноритарных, так и мажоритарных. В этом -- отличие от всех традиционных эмпирических теорий-методик премии за контроль, в которых предполагается, что права мажоритарного контроля имеют некоторую абсолютную ценность (value) независимо от результатов их использования.

Предположим, что на рынок, где котируются акций компании с оптимальным менеджментом, пришел рациональный, не обладающий синергиями (возможностью получить дополнительный финансовый эффект за счет объединения бизнесов или иной совместной реструктуризации) финансовый поглотитель из другой отрасли, готовый аккумулировать контрольный пакет акций компании. Но он не сможет заплатить за акции миноритарным биржевым продавцам больше, чем текущая биржевая цена этих акций. Иными словами, премия в тендерном предложении будет отсутствовать.

Да и из чего ей возникнуть? Ведь рынок в текущей цене акций капитализирует все приходящиеся на эти акции ожидаемые денежные потоки компании, создаваемые в нашем случае оптимальным менеджментом. Рациональный финансовый покупатель не заплатит за акции больше чем рынок, поскольку он не сможет рассчитывать на большие денежные потоки и на их более быстрый рост по сравнению с ожиданиями рынка (ведь менеджмент и так уже работает оптимально и делает все возможное). Премии за финансовый контроль не будет, а сделка поглощения не состоится. Поэтому цена акции на ликвидном миноритарном уровне совпадает в большинстве случаев с ценой акции на уровне финансового контроля (или имеется совсем небольшая премия, которая не будет оправдывать усилия по поглощению компании, и вряд ли будет больше, чем затраты на организацию поглощения). Это обстоятельство отражено на рис. 2 частичным наложением ценового уровня 2 на ценовой уровень 3.

Такова, оказывается, разгадка парадокса Нэта.

Уровень 1

Уровень 2

Уровень 3

Уровень 4

Рис 2. Схема уровней стоимости для закрытой компании в Интегрированной теории

Предположим теперь, что та или иная отрасль находится на стадии консолидации и что на рынке, где обращаются акции отраслевой компании с не очень хорошим менеджментом, появился стратегический покупатель – более сильная компания в той же отрасли, которая после поглощения сможет грамотно реструктурировать поглощенную компанию, снизить высокие издержки в ней и тем самым повысить чистую прибыль (т.е. выполнить то, что часто называют «реализацией синергий»). Если возможные синергии от сделки велики, то такой стратегический покупатель сможет заплатить очень хорошую премию продавцу акций (миноритарию или финансовому держателю контрольного пакета). Ведь акции для такого покупателя стоят дороже на величину эффектов по приросту чистой прибыли от реализации синергий, и он сможет поделиться частью этой большей стоимости с продавцом (т.е. речь уже будет вестись о возможном наличии специальной стоимости). Таким образом, будет заплачена приличная премия за поглощение, и сделка поглощения успешно будет завершена[17].

Стратегический покупатель оценивает акции на уровне их стратегической стоимости (Уровень 1 на рис.2), в отличие от финансового покупателя, оценивающего их на уровне финансового контроля (Уровень 2), который (уровень 2) в силу характера самого покупателя не может лежать намного выше по размеру стоимости, чем Уровень миноритарного держателя ликвидных акций (Уровень 3).