[9] Более подробно см. совместную позицию IASB (СМСФО) и FASB, выраженную в Проекте по пересмотру концепций бухгалтерского учета http://www.fasb.org/articles&reports/revisiting_the_concepts_may_05.pdf, с. 7.
Однако применительно к оценке, следует помнить о двух соображениях, разделение которых проходит по той же самой линии -- чистый денежный поток v. Чистая прибыль. При оценке потоков не следует менять базис оценки:
- если базисом считать свободные денежные средства, выводящиеся из бизнеса на нужды личного потребления акционеров, то не следует в этом случае учитывать любые псевдопотоки денежных средств (выросли активы, но их не продали в периоде, значит, не следует это учитывать);
- если базис рассматривать с учетом концепции фондов, следует учитывать всю экономическую прибыль, но при этом предостерегаться от двойного счета движения денежных средств.
[10] см. FASBStatement 144 (http://www.fasb.org/st/) « AccountingfortheImpairmentorDisposalofLong-LivedAssets, Приложение А» (Учет ослабевания и отчуждения долгосрочных активов, Приложение А).
[11] В таком утверждении, правда, не учитываются соображения, связанные с элементами резервирования оборотного капитала в рамках продолжительности финансового цикла компании. Но очень многие компании используют авансовые схемы финансирования заказов, поэтому эти обстоятельства проявляются не всегда.
[12] Nick Antill, Keneth Lee, «Company Valuation under IFRS», Harriman house ltd.2005; p. xiii.
[13] Если рассматривать этот вопрос с практической точки зрения, то один из ответов на него базируется на чисто институциональных обстоятельствах: финансовая отчетность крупных публичных компании обычно подвергается аудиту и составляется по передовым бухгалтерским методам (например, согласно МСФО), поэтому показатели чистой прибыли для нее достоверны. То же самое, однако, нельзя сказать для большинства мелких закрытых компаний, с которыми работают оценщики.
[14] В действительности, результаты эмпирических исследований рынков, на которых имеются сделки с ограниченными в обращении акциями (restrictedstock), по поводу скидок на неликвидность демонстрируют, что на рынке такие скидки имеют очень большую дисперсию, поэтому их средняя величина не является репрезентативной (характерные коэффициенты вариации более 50%). Как иллюстрацию см. Таблицу в Приложении Б. (C. Mercer Quantifying Marketability Discounts [Peabody Publishing, Memphis TL 1997], р. 45).
[15] Для США такой тезис справедлив, поскольку большинство американских и английских публичных компаний основаны на модели распыленной формы собственности (widely-heldcompany). В России же, понятие Рыночной стоимости, согласно его законодательному определению, подразумевает сделку с объектом оценки на «открытом рынке в условиях конкуренции».
[16] То есть максимально возможным образом оптимизировать чистую прибыль компании, ее рост и распределение, что представляет собой главный интерес миноритария.
[17]Та же ситуация будет, если у стратегического инвестора есть уникальный инвестиционный проект, который он сможет реализовать только купив компанию-мишень, и который приведет к существенному росту ее доходов (или прибыли) (проектная синергия).
[18] Подразумеваемый в модели Гордона мультипликатор Р./Е (= 1/R-G) закрытой компании, как правило, должен быть меньше, чем аналогичный мультипликатор публичной компании-аналога, ведь, при прочих равных условиях, риски инвестирования (ставка дисконтирования) в акции закрытых компании больше.
[19] Численно равную процентному размеру миноритарного пакета
[20] Видно, что также как и в классической практике, при использовании Интегрированной Теории при определении стоимости миноритарного неликвидного пакета, сперва все равно необходимо найти текущую стоимость предприятия (Vb) (на Уровне 3), и лишь затем на основании полученных данных рассчитывать стоимость миноритарного неликвидного пакета (Уровень 4).
[21] У самого Мерсера в сходных рассуждениях допущены неточности. В частности, он допускает, что у миноритария, в отличие от мажоритария, есть возможность вложить свои средства с тем же риском, что и в данный бизнес, но с большей доходностью (в примере у Мерсера -- 25%). Если бы это было так, при оценке предприятия оценщик использовал бы более высокую ставку дисконта. Но это мы считаем слабо обоснованным и представляющим применение принципов инвестиционной рискологии к рыночной оценке, что иногда стремиться делать Мерсер в Интегрированной теории. В действительности, ставка дисконтирования, как говорят, отражает доходность, или ставку отдачи, по данному или альтернативному инструменту с точки зрения рынка. Если инвестиции в совокупный бизнес предприятия имеют отдачу в 18%, то откуда возьмется дополнительная отдача в 7% (25%-18%)? Понятно, что данная большая отдача отражает пожелания инвестора в неликвидные инструменты, но она вряд ли имеет под собой объективную рыночную основу фактической доходности вложения в данный (или по той же причине в альтернативный) инструмент: если в масштабе всей экономики доходность (отдача) инвестиций в неликвидный пакет будет больше, чем инвестиций в контрольный пакет, то кем же будет удовлетворяться разница в доходностях? Ведь тогда это никак нельзя будут обосновать ссылкой на доходность некой утраченной альтернативной возможности (opportunityreturn), а значит, в масштабах экономической системы эта доходность будет браться из воздуха (но до тех пор, пока ценообразование всех неликвидных инструментов не будет производиться по предложениям Мерсера). Таким образом, учитывая, что ставки дисконтирования на уровне миноритария и бизнеса не могут отличаться в масштабе макроэкономики, представляется, что стоимость акции на 4 Уровне будет отличаться от их стоимости на 3 (базовом) Уровне, только если миноритариям не достается пропорциональная доля свободных денежных потоков компании. Только в этом случае скидка на неликвидность, определяемая по приведенным выше рассуждениям (на которых также основывается модель QMDM Мерсера), оказывается зависящей от ожидаемого периода неликвидности акций (в нашем случае он условно принят равным 15 лет).
[22] Так же как и, впрочем, средство контроля миноритарных акционеров над мажоритарными.
[23] Последнее, если все денежные потоки пропорционально выплачиваются всем держателям акций или полностью реинвестируются назад в бизнес по требуемой ставке доходности (ставке дисконтирования).
[24] Ларс Твид «Психология Финансов» стр. 67 -76. М: ИК «Аналитика»., 2002
[25] Обоснование такой точки зрения изложена в работе С.А. Смоляка «Дисконтирование денежных потоков в задачах оценки эффективности инвестиционных проектов и стоимости имущества», М: Наука, 2006, стр. 33- 42.
[26] См. об этом более подробно в работе А.И. Артеменков, Г.И. Микерин «Инвестиционно-финансовая и профессиональная стоимостная оценка: возможные объяснения в связи с происходящим процессом «пересмотра понятий», журнал РОО «Вопросы оценки» № 2, 2007
[27]Roger Myerson “Perspective on Mechanism Design in Economic Theory” Nobel Prize lecture, 8 Dec. 2007 (Stable URL: http://home.uchicago.edu/~rmyerson/research/nobelnts.pdf)
[28] Возможно, что отчасти поэтому свою теорию Мерсер и назвал «Интегрированной».
[29] Для базового уровня в схеме Мерсера актуальным по-прежнему продолжает оставаться стандартное применение экономической неоклассики, в то время как оценка на других уровнях может быть проведена в рамках инструментов, разрабатываемых на основе постнеоклассических экономических теории, таких как модели ценообразования Р. Майэрсона и Транзакционная модель ценообразования – см. А.И. Артеменков, И.Л. Артеменков «О новых моделях ценообразования, основанных на постнеоклассической экономической теории», «Вопросы Оценки» № 4, 2007.
[30] Во избежание сомнений, отметим, что в случае реинвестирования GNI≠ Ge (core) т.к. в данном случае за счет реинвестирования достигается дополнительная отдача от реинвестированных средств, приводящая к превышению роста GNIнад органическим (внутренним) ростом чистой прибыли в случае отсутствия реинвестирования Ge (core). Заметим, что в случае отсутствия реинвестирования (“noreinv”) DPO= 100%.
[31]Данное равенство будет справедливо только в случае, если отдача на капитал бизнеса (ROIC,ROE) равна затратам на этот капитал (WACC, costofequity), что характерно для стабильных и зрелых бизнесов, не обладающих конкурентными преимуществами («экономической рентой»). В случаях превышения отдачи над затратами на капитал, бизнес, реинвестирующий свою прибыль, будет обладать большей стоимостью на дату оценки, чем в случае, если бы он распределял эту прибыль. В данной ситуации оценщикам нужно учитывать принцип НЭИ (которым при оценках бизнеса в таких случаях часто пренебрегают), но помнить, что предприятие способно поддерживать отдачу, превышающую затраты на капитал, лишь на протяжении ограниченного периода времени (Aсват Дамодаран «Инвестиционная Оценка» 2 изд., М.: «Альпина Бизнес Букс», 2005; cтр. 1171-1175).
[32] Такая модификация формулы встречается, например, в работе NickAntill, KenethLee “CompanyValuationunderIFRS” Harrimanhouseltd. London2005; [1] раздел «FormulaicAppendage»
[33] На русском языке разбор работы Криса Мерсера «Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса» был опубликован в журнале «Вопросы Оценки» №4, 2004. Шеннон Пратт в книге «Оценка бизнеса: скидки и премии» (перевод Квинто-Консалтинг, 2006) подробно излагает все важные моменты работ Мерсера.