Ro = M Rm + (1-M) Re,
где Ro - общая норма капитализации; Rm – норма капитализации для заемного капитала; Re - норма капитализации собственного капитала; M - доля заемных средств в стоимости фирмы.
Норма капитализации для заемного капитала RM определяется по формуле:
Rm = DS/ ML,
где DS - годовая сумма по обслуживанию долга; ML - основная сумма кредита.
Норма капитализации собственного капитала Re определяется но формуле;
Re = PTCF / EI,
где PTCF - денежный поток до уплаты налогов; EI - сумма инвестиций собственного капитала.
В зарубежной практике общая норма капитализации Ro (при условии учета стоимости собственного и заемного капитала) рассчитывается по формуле:
Ro = DCR*Rm*M,
где DCR - коэффициент покрытия долга.
Коэффициент покрытия долга определяется по формуле:
DCR= I/DS.
В соответствии с традиционным подходом к определению стоимости и левереджу (использование заемных средств с фиксированным процентом) предполагается, что структура капитала оптимальна и что фирма может увеличить свою общую стоимость, разумно использовав левередж. Иначе говоря, фирма может уменьшить свои долгосрочные инвестиции и увеличить общую стоимость за счет привлечения заемных средств. Хотя в этом случае инвесторы увеличивают необходимый уровень дохода на собственный капитал, рост Reне покрывает выгод от использования более дешевых заемных средств. По мере увеличения уровня левереджа влияние увеличения инвесторами необходимого дохода на собственный капитал становится все более сильным, пока не превосходит эффект от использования более дешевых заемных средств.
Согласно традиционному подходу к анализу структуры капитала предполагается, что Reрастет все более быстрыми темпами с увеличением уровня левереджа, а Rm увеличивается только в результате значительного увеличения уровня левереджа. Сначала средневзвешенные долгосрочные инвестиции Re уменьшаются с увеличением уровня левереджа, поскольку рост Re не полностью компенсирует использование более дешевых денежных средств. В итоге средневзвешенные долгосрочные инвестиции Roуменьшаются при умеренном использовании заемных средств. Однако после определенного момента увеличение Reначинает с избытком компенсировать эффект от использования в структуре капитала более дешевых заемных средств, и Ro начинает расти.
Оптимальная структура капитала соответствует Ro,которое принимает наименьшее значение. Таким образом, в соответствии с традиционным подходом к анализу структуры капитала подразумевается, что затраты капитала зависят от его структуры.
Этот традиционный подход опровергли Модильяни и Миллер. Исходя из объяснения поведения инвесторов, они пришли к выводу, что общий уровень капитализации фирмы Roостается неизменным при всех уровнях левереджа. Попросту говоря, позиция Модильяни и Миллера такова: независимо от того, какой вес в структуре капитала вы придали долгосрочным обязательствам, собственному капиталу и другим обязательствам, имеет место консервация инвестиционной стоимости. Поскольку общая инвестиционная стоимость фирмы зависит от ее доходности и риска, она не зависит от соответствующих изменений в финансовой капитализации фирмы. Таким образом, сумма средств не меняется от того, что онираспределяются между долговыми обязательствами, обыкновенными акциями и другими ценными бумагами. Сумма частей всегда должна быть равной целому. Так, согласно Модильяни и Миллеру независимо от структуры финансирования общая стоимость фирмы остается неизменной.
Рассматриваемая проблема влияния структуры капитала на стоимость фирмы в настоящее время является дискуссионной. В теоретических исследованиях этой проблемы делается попытка отказаться от подхода определения стоимости фирмы согласно Roкак средневзвешенной от Reи Rm. В этой связи в оценочной практике на сегодняшний день целесообразно пока ограничиться расчетом стоимости фирмы методом капитализации чистого дохода без учета структуры капитала.
Для оценки безусловно доходных предприятий в зарубежной практике используется также так называемый мультипликатор дохода. Объективной предпосылкой применения такого рода мультипликатора (коэффициента) для оценки предприятия является наличие прямой зависимости величины дохода и цены продажи (покупки) предприятия: чем выше доход предприятия, тем выше цена его продажи (покупки). Формально значение мультипликатора определяется делением цены продажи (покупки) на чистый доход. А следовательно, мультипликатор есть ни что иное, как обратная величина нормы капитализации.
Важно подчеркнуть, что мультипликативный метод капитализации дохода используется только для безусловно доходных предприятий, а также при предположении, что само значение мультипликатора определено для репрезентативной выборки объектов сравнения продаж.
Как уже отмечалось выше, применение метода прямой капитализации при оценке предприятия (фирмы) предполагает выбор типа дохода для капитализации. В качестве последнего может быть использован чистый операционный доход, или дивидендный доход, или способность к выплате дивидендов и т.п. Далее, наряду с обоснованием нормы капитализации, возникает проблема прогноза ожидаемого дохода от данного бизнеса. При этом предполагается, что этот доход достаточно стабильный в динамике, иначе нельзя применить к нему норму капитализации. Надо учитывать, что прогнозируемый доход определяется до момента выплаты дивидендов, налогов и амортизационных отчислений. После определения стоимости бизнеса по формуле капитализации дохода, из полученного значения стоимости вычитаются все долгосрочные обязательства фирмы.
Метод капитализации дивидендов.
Следующий метод, используемый в рамках доходного подхода. - это метод капитализации дивидендов. Этот метод может применяться для оценки компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если её акции не котируются, то, как правило, выбирается компания, акции которой находятся в открытой продаже и которую можно сравнивать с оцениваемой. Затем проводится статистическое исследование по всему фондовому рынку сходных по характеристикам компаний и определяется наиболее типичный уровень дивидендов. Затем делается анализ финансовых результатов деятельности компании за отчетный период и определяется доля прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов уже после уплаты всех налогов. После этого доля прибыли, идущая на выплату дивидендов, капитализируется как и в методе капитализации чистого дохода, причем в качестве нормы капитализации выступает норма выплаты дивидендов, определенная и результате анализа сходных компаний, котирующих свои акции. Таким образом, получаем формулу:
V = Id / R,
где Id - потенциальный размер доли прибыли, идущий на выплату дивидендов; R - норма выплаты дивидендов.
Метод капитализации избыточного дохода.
Метод капитализации избыточного дохода особенно часто используется за рубежом налоговыми службами. Кроме того, этот метод позволяет определить стоимость нематериальных активов. Используя этот метод, можно определить не только стоимость всех нематериальных активов, но и стоимость какого-либо одного нематериального актива, например, фирменной марки.
Этот метод позволяет разложить стоимость бизнеса на приведенную стоимость потока прибылей; текущую стоимость остаточных активов и обязательства фирмы. Он наиболее приемлем, если существует вероятность неустойчивости доходов в будущем, а также если оцениваемое предприятие в большой мере зависит от единственного контракта, например, с государственным подрядчиком.
Алгоритм данного метода состоит в следующем. Из обшей стоимости активов фирмы вычитается стоимость нематериальных активов и рассчитывается чистая рыночная стоимость материальных активов. Затем выбирается приемлемый уровень капиталоотдачи, то есть коэффициент капитализации. Путем умножения чистой рыночной стоимости материальных активов на коэффициент капитализации рассчитывается доход, приходящийся на долю материальных активов: Vта • R = Iта. Следующим этапом из суммарных доходов фирмы вычитается доход от доли материальных активов и получается величина избыточного дохода: It - Iта = Iex. Затем путем капитализации избыточного дохода получается стоимость нематериальных активов Iex / R = Vna. В результате для определения стоимости фирмы данным методом к приведенной стоимости потока доходов прибавляется текущая остаточная стоимость активов за вычетом всех обязательств.
Метод дисконтирования денежного потока.
Метод дисконтирования денежного потока наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Погодовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.
Метод включает несколько этапов: 1) расчет прогнозных показателей на ряд лет; 2) выбор нормы дисконтирования; 3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год; 4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений; 5)выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.