2. Теория дивидендов Модильяни-Миллера
Модильяни и Миллер исследовали также и влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций фирм. Помимо предпосылки о наличии идеальных рынков капитала работа Модильяни и Миллера, посвященная этому вопросу, предусматривала следующие допущения: политика выплаты дивидендов, которой придерживается фирма, не влияет на ее бюджет капиталовложений; поведение всех инвесторов является рациональным.
По мнению Модильяни-Миллера стоимость фирмы определяется ее общей способностью приносить прибыль и степенью риска. Более того, стоимость фирмы зависит от инвестиционной политики, нежели от того, какая часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, а какая реинвестируется.
Введя некоторые ограничения, Модильяни-Миллер показали, что если фирма платит высокие дивиденды, то она должна выпускать и большее число новых акций, и что доля стоимости компании, предлагаемая новым инвесторам, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов.[6]
Теоретическое обоснование позиции Модильяни и Миллера базируется на следующих допущениях: нет налогов на прибыль для физических и юридических лиц; отсутствуют расходы по выпуску и трансакционные затраты; инвесторам безразличен выбор между дивидендами или ходом от прироста капитала; инвестиционная политика фирмы независима от дивидендной; инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию относительно будущих возможностей инвестирования.
Допущения Модильяни-Миллера нереальны и не могут быть соблюдены. Фирмы и инвесторы должны платить налоги на прибыль, фирмы должны нести затраты, связанные с выпуском акций, инвесторы не могут обойтись без трансакционных затрат. Менеджеры должны лучше информироваться, чем внешние инвесторы.
Приняв эти условия, Модильяни и Миллер пришли к выводу о том, что политика выплаты дивидендов, как и структура капитала фирмы, не влияет на ее стоимость, т.е. является иррелевантной.
В сущности каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году.
Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Ввиду этого в условиях, предусмотренных моделью Модильяни-Миллера, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на сумму 1 доллар сегодня и получением в будущем дивидендов, приведенная стоимость которых не окажет никакого влияния на цену акций.
Рассматриваемые в совокупности работы Модильяни и Миллера по структуре капитала и политике выплаты дивидендов позволяют финансистам прийти к весьма существенным выводам.
При наличии идеальных рынков капитала стоимость фирмы зависит исключительно от принятых ею решений по проектам капиталовложений, поскольку эти решения определяют будущие денежные потоки по операциям фирмы и рисковость этих потоков. Способы формирования капитала фирмы не окажут никакого влияния на стоимость фирмы.
Таким образом, заключение Модильяни-Миллера об иррелевантности дивидендов неприемлемо для условий реального мира.
3. Критика модели Модильяни-Миллера
Выводы из моделей Модильяни-Миллера логически следовали из их первоначальных допущений. Однако как ученые, так и финансовые работники фирм выражают сомнение в отношении достоверности этих моделей, и фактически ни одна фирма не следует строго их рекомендациям. Модель Модильяни-Миллера с нулевыми налогами приводит к выводу о том, что структура капитала не имеет значения, тем не менее, можно видеть некоторые закономерности в структуре капитала в разных отраслях.
При введении «разумных» налоговых ставок как модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации, так и модель Миллера заставляют сделать вывод о том, что фирмы должны были бы использовать 100% заемное финансирование. На практике такого положения не наблюдается, за исключением фирм, акционерный капитал которых исчерпался в результате операционных убытков
Оппоненты теорий Модильяни-Миллера обычно критикуют их на том основании, что сделанные допущения неверны.
Основные возражения следующие:
· модели Модильяни-Миллера подразумевают абсолютную идентичность корпорационного и личностного финансового левериджа. Однако частное лицо, инвестирующее средства в акции финансово-зависимой фирмы лишь за счет собственных источников, менее уязвимо с точки зрения возможных потерь и несет более ограниченную ответственность, чем в том случае, если оно увеличивает уровень своего личного финансового левериджа за счет получения кредита. Однако, если инвестор займется арбитражными операциями, изменит уровень своего личного финансового левериджа, получив кредит, для того, чтобы инвестировать средства в фирму, его возможные потери составят первоначальные инвестиции плюс взятый кредит минус инвестиции в безрисковые облигации. Эта возрастающая степень личного риска удерживает инвесторов от увлечения арбитражными операциями;
· модели Модильяни-Миллера пренебрегают брокерскими затратами. Однако в реальном мире наличествуют и брокерские, и другие трансакционные затраты, что также затрудняет арбитражный процесс;
· Модильяни и Миллер первоначально допускали, что корпорации и инвесторы могут привлекать заемные средства по безрисковой ставке. Хотя некоторые экономисты ввели в расчеты поправки на риск, связанный с предоставлением займов. Для того, чтобы прийти к тем выводам, которые вытекают из моделей Модильяни-Миллера, необходимо все же накладывать ограничение – процентная ставка при привлечении заемных средств должна быть одинаковой для корпораций и инвесторов;
· Миллер в своей статье сделал вывод о том, что равновесие может быть достигнуто, но для этого налоговая выгода от заемного финансирования корпораций должна быть: одинакова для всех фирм; постоянна для отдельной фирмы независимо от объема заемного капитала. Некоторые фирмы имеют разные формы защиты от налогов: например, высокие амортизационные отчисления, взносы в пенсионный фонд и пр. Было бы также упрощением предполагать, что ожидаемая налоговая экономия не зависит от объема заемного капитала. Более высокая доля заемного капитала увеличивает вероятность того, что фирма не сможет в будущем эффективно использовать возможность налоговой экономии, так как при увеличении этой доли повышается вероятность убыточности фирмы в будущем, и, как следствие этого, более низких налоговых ставок. С учетом всех факторов кажется вероятным, что защита от налога посредством использования заемного капитала для одних фирм имеет большую значимость, чем для других;
· модели Модильяни-Миллера не предусматривают затраты, связанные с финансовыми затруднениями. Они игнорируют агентские затраты.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Во второй половине 1950-х гг. проводились интенсивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Начало этим разработкам было положено еще в 30-х гг. в работе Дж.Уильямса, позднее продолженным в начале 50-х гг. Д.Дюраном. Тем не менее, является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сделан Ф.Модильяни и М.Миллером. Поскольку их теория базировалась на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в данной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, исследовались возможности применения различных моделей, в частности САРМ, для расчета цены капитала различных источников.
Именно в рамках современной теории финансов в дальнейшем сформировалась прикладная дисциплина «Финансовый менеджмент», как наука, посвященная методологии и технике управления финансами крупной компании.
Теория структуры капитала Модильяни и Миллера, лауреатов Нобелевской премии по экономике, первоначально предполагала, что стоимость любого предприятия определяется исключительно его будущими доходами, и, следовательно, не зависит от структуры его капитала, от соотношения в нем собственных и заемных средств. Она основывалась на концепции идеальных рынков.
В дальнейшем учет влияния налога на прибыль согласно этой теории привел к выводу о том, что стоимость акций предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста доли заемного капитала.
Введение в модель такого фактора, как издержки финансовых затруднений предприятия ввиду неблагоприятной структуры капитала, позволило установить, что экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли займов в его капитале лишь до определенных пределов, начиная с некоторого момента, при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие слишком рисковой структуры источников средств – слишком большой долей заемных средств.
Модифицированная таким образом теория утверждает: наличие определенной доли заемного капитала полезно предприятию; чрезмерное использование заемного капитала вредно; для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала.
Модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации показала, что выгоды заемного финансирования возникают только за счет вычета процентов из налогооблагаемой прибыли. Позднее Миллер расширил эту теорию, включив налоги на личные доходы. Таким образом, модель Миллера также рекомендует 100% финансирования за счет займов.