Особенности модели Ольсона (ЕВО) (стр. 2 из 3)

А вот мнение человека, который взвалил на себя тяжелое бремя знакомить с моделью Ольсона слушателей семинаров РОО:

«Использование модели EBO (Edwards-Bell-Olson) в рамках нашей экономики вообще и для целей реструктуризации в частности вызывает большие сомнения. Эта методика применяется для оценки стоимости акций открытых компаний и стоимость акции зависит от трех факторов: балансовой стоимости акций (что, как было сказано выше, мало актуально для российской экономики в настоящий момент), избыточного дохода (разницы между чистой прибылью и выплачиваемыми дивидендами) в прогнозный период (что также малоактуально) и рыночной стоимости акции в постпрогнозный период (что условиях нынешнего состояния российского фондового рынка дает крайне неточную информацию). Эта модель может дать некоторую информацию о стоимости предприятия только для небольшого количества т.н. "голубых фишек" российской экономики, и, с моей точки зрения, совершенно неприемлема для целей реструктуризации предприятий.» – Александр Ткачук, Генеральный директор ООО «К.О.М.И.Т.-инвест» из статьи «Оценка бизнеса как начальный этап реструктуризации предприятия». Оставим это замечание без комментариев.

Как и в других моделях строящих свою оценку на дисконтировании будущих доходов, для расчетов в модели ЕВО необходимо эти будущие доходы прогнозировать. Обычно в моделях дисконтирующих поток будущих доходов временной горизонт разбивается на две части: прогнозный период – ограниченный отрезок времени – на котором берутся прямые прогнозы доходов для каждого базового периода и следующий за ним, уже неограниченный, постпрогнозный период для которого берутся некоторые усредненные показатели. Модель Ольсона в этом случае принимает следующий вид:

где ROET+1 – рентабельность собственного капитала в постпрогнозный период – предполагается неизменной.

Ряд авторов ограничиваются двумя годами для прогнозного периода, благо широко используемые при анализе базы фундаментальных показателей западных компаний (IBES, Zack's и др.) всегда содержат прогнозы прибыли (EPS или ROE) на два следующих года. То есть модель ЕВО становится зависящей лишь от пяти параметров:

Но несмотря на редукцию, благодаря выделенному «ценовому ядру», оценка оказывается вполне достоверной (см. В чем различия между моделями дисконтирования CF и ЕВО?).

При оценке в модели ЕВО можно также использовать различные модели прогнозирующие будущие доходы. Так Ольсон в 1995 г. предложил простую авторегрессионую модель для описания динамики остаточной прибыли назвав ее «линейной информационной динамикой» (LID – Linear Information Dynamics). Позднее Ольсон совместно с Фельтхамом предложили более сложную модель линейной информационной динамике для того, чтобы учесть степень консервативности систем учета.

Глава 4. Линейная информационная динамика Ольсона и линейная информационная динамика Фельтхама-Ольсона

Как и в других моделях доходного подхода, в модели ЕВО приходится прогнозировать поток будущих доходов. В модели прогнозируется будущая «сверх»прибыль, что сводится обычно к прогнозированию коэффициентов ROE (показателей рентабельности собственного капитала). Ольсон предложил модель прогноза остаточной прибыли на основе авторегрессии, которую он назвал Линейной информационной динамикой (Linear Information Dynamics, сокращенно LID).

Модель описывает стохастический процесс для двух связанных между собой переменных: остаточной прибыли и информационной переменной, определяющей влияние существенных факторов не связанных с бухучетом (прибылью и т.д.). Модель представляет собой систему двух авторегрессионых AR(1) уравнений:

где

– остаточная прибыль в момент t,v_t– информационная переменной в момент t, – весовые коэффициенты авторегрессии, – влияния случайных факторов (флуктуации).

Прогнозирование доходов (денежных потоков, дивидендов или прибыли) необходимо в любом методе применяемом в доходном подходе. Однако непосредственное

При

предполагается постепенное «затухание» импульса вызвавшего появление «сверх»прибыли, т.е. предполагается, что действие факторов порождающих отклонение значения прибыли от «нормального» постепенно сходит на нет и, если не появятся новые факторы, прибыль придет к своему «нормальному» значению, которое определяется в модели ЕВО соответствующей ставкой дисконтирования. Это напоминает нам структуру двух- и многофазных моделей дисконтирования денежных потоков, в которых предполагается снижение показателя роста доходов в «постпрогнозный» период до некой нормы.

Поскольку из линейной информационной динамики мы можем определить все ожидаемые значения будущих остаточных доходов, формула стоимости модели ЕВО «сворачивается» и принимает вид:

Где

Учитывая, что

получаем в итоге формулу расчета стоимости компании по четырем параметрам:

- величине чистых активов (B₀),

- «историческому» остаточному доходу

- «перспективному» остаточному доходу (оценка)

и

- ставке дисконтирования (r).

Важной проблемой при применении линейной информационной динамики Ольсона является параметризация модели, т.е. определение постоянных параметров и . Поскольку эти параметры считаются экзогенными по отношению к конкретной компании, их находят реверсивно, подгоняя их значения «под рынок», путем решения следующей оптимизационной задачи:

где Pi – рыночная капитализация i–ой компании, а Vi – ее стоимость, рассчитанная по модели ЕВО.

Таблица значений параметров LID полученная в ряде работ, приводится ниже:

Одной из трудностей при применении модели Ольсона в практической оценке является так называемый «консерватизм» систем бухгалтерского учета. Одни и те же хозяйственные операции могут быть (вполне легально) по-разному отражены в учете, и тем самым дают возможности бухгалтеру «приукрасить» (пусть временно) истинное положение компании. Достаточно вспомнить различие в финансовых результатах получаемых при учете расходов методами LIFO и FIFO, есть и другие способы временного занижения (завышения) прибыли, существуют разные способы расчета амортизационных отчислений (в том числе ускоренная амортизация) и т.д.

Чтобы учесть в линейной информационной динамики недооценку/переоценку активов вследствие консерватизма учета, Фельтхамом и Ольсоном (Feltham, Ohlson) в 1995, 1996 гг. была предложена следующая модификация первоначальной модели:

1. Формула стоимости как настоящей стоимости потока дивидендов:

2. Отношения учета чистого прироста:

3. Отношение «чистого интереса» (чистая доходность финансовых активов):

3. Линейная информационная динамика:

Где oa_t= «чистые» операционные активы (т.е. за вычетом операционных пассивов)ox_t=операционная_прибыльfa_t= «чистые» финансовые активы (т.е. за вычетом финансовых обязательств)i_t=доходы_от_финансовых_активовb_t=fat+oat=чистые_активыx_t=it+oxt=_чистая_прибыльd_t=«чистые»_дивидендыc_t=(свободный)_денежный_потокr=ставка_дисконтирования

«остаточная»_чистая_прибыль «остаточная»_операционная_прибыльv = прочая информация значимая при прогнозировании «сверх»доходов.

Параметры модели

должны удовлетворять следующим условиям:

При этих условиях модель «сворачивается» и получается следующая итоговая формула стоимости линейно зависящая от параметров:

Где