В результате курс, который на основании РРР должен был быть примерно 1,4000, упал до 1,1200. Тенденция продолжалась почти 10 лет. Очевидно, что при общей логичности теоретических концепций для прогнозирования они были малопригодны.
Второй пример. Резкий рост котировок американского доллара против евро в 2000-2001 гг. был в первую очередь результатом увеличения инвестиций из Европы. Они росли вследствие фундаментальных причин, связанных с соотношением стоимости валют, а поскольку американский фондовый рынок рос, то и сулил инвесторам прибыли большие, чем в Европе. Но в 2001-2002 гг. тенденция резко изменилась, поскольку изменились ожидания роста цен акций. Обратите внимание на то, что при этом не изменилась инфляция и ее прогнозы, а экономика США продолжала расти быстрее европейской. То есть поток ликвидности был основным фактором: портфельные инвестиции ("горячие" деньги) могут на годы противодействовать ожиданиям сторонников фундаментального анализа.
2)Модели, используемые для прогнозирования облигаций и акций.
Еще в большей степени, чем при прогнозировании рынков валют, инфляция важна для моделей, используемых в прогнозировании облигаций и акций. В феврале 1994 г. падение рынка облигаций в США потянуло за собой падение рынка акций и падение доллара. Произошло это потому, что ФРБ США поднял ставки, чтобы отразить атаку инфляции.
Прогнозирование уровня инфляции зависит от бюджетов стран, их уровня потребления и т.д. Для прогнозирования инфляции необходимы прогнозы многих факторов. Каждый из них в свою очередь колеблется, одновременно меняется их значимость для прогнозов. Так, вспомним споры А. Гринспэна с традиционными экономистами. Они выплеснулись в прессу, когда экономика США достигла уровня полной занятости (4,8% безработицы). Тогда традиционные экономисты утверждали, что на этом уровне возникнет инфляция зарплат, которая приведет к ценовой инфляции. Первая часть прогноза материализовалась; вторая - нет, так как колоссальная внешняя конкуренция за американский рынок и снижение цен, которые повлекло за собой внедрение Интернета, абсорбировали растущие потребности населения, т.е. видоизменились привычные исторические взаимосвязи.
Модели прогнозирования цен на облигации наиболее зависимы от прогнозов уровня инфляции. Также очень важно прогнозирование нужд бюджета, которые влияют на рынки напрямую и косвенно: ставки заимствования напрямую зависят от размера бюджетного финансирования за счет рынков капитала, от инфляции и др.
Как показывает опыт России до 1998 г. или Италии в 1992 г., даже точное предсказание нужд бюджета, воздействующего на рынок напрямую, не позволяет точно предсказать котировки облигаций. Хроническое состояние дефицита было очевидно в течение многих лет, но имелись и факторы, которые рынок оценивал как достаточно сильные и устойчивые, чтобы закрывать глаза на проблемы, например ожидание реформ (процесса бюджетирования, налоговой сферы) или внешней помощи, или роста экономики (повышения налоговых платежей).
Значение дисконтирования новых факторов в построении моделей:
Следует подчеркнуть важность учета тенденций и будущих событий и вероятности их материализации и оценки их влияния на субъект на будущий момент. Именно последней корректируется сегодняшняя информация. Иногда эта "приведенная" оценка будущего играет существенно более значительную роль в определении цен, чем сегодняшняя информация. Так, на предкризисном рынке ГКО основную роль играла оценка вероятности помощи МВФ.
Оценка размера коэффициента приведения будущих событий зависит от предпочтений аналитика. Так, кредитная оценка платежеспособности корпорации в значительной мере базируется на cashflows - способности получить достаточно наличности (наличные доходы минус наличные расходы) для выплаты долгов.
Для этого в свою очередь необходим прогноз динамики доходов и расходов, а следовательно, нужны прогнозы общего экономического состояния страны, динамики индустрии и поставщиков. Аналитик должен выделить, какие из этих факторов/тенденций являются приоритетными сегодня и какие будут приоритетны в будущем.
Остановимся на моделях, используемых для предсказания цен акций. Начнем с DCF4, предсказывающих цену акций на основе прогноза динамики дивидендов. Для этого необходима оценка тех же базовых факторов, что и для прогноза кредитоспособности компании, т.е. роль искусства и здесь превышает роль науки.
В дополнении к DCF, а иногда независимо от него, используется метод паритетов. Например, требуется оценка частной компании. Известны ее финансовые результаты, но поскольку ранее компания не оценивалась на рынке, то для получения ее первичной оценки эти показатели сравниваются с аналогичными публичными компаниями, котируемыми на рынке. За базу берется отношение цены акций Р к прибыли Е, так называемое Р/E ratio. Путем умножения P/E паритетной компании на прибыль оцениваемой получается прикидка рыночной стоимости последней. "Фундаментальность" этого метода находится под большим сомнением. Но ведь этот показатель напрямую зависит от ликвидности рынка: чем больший объем инвестиций, тем дороже те же активы. То есть в зависимости от этой "фундаментальной" оценки стоимость компании может отличаться в разы.
Не менее интересным является процесс оценки при покупке компании стратегическим инвестором. Базовым вариантом служит выкуп акций компании у рынка, т.е. оцениваются ее сегодняшняя цена и ее возможный рост при появлении крупного покупателя. Затем делается прикидка цены компании для "захватчика" с учетом потенциальных синергий с его бизнесом. При этом в первую очередь оценивается, как слияние повлияет на P/E компании "захватчика" первоначально, затем делаются допущения, чтобы "прикинуть", как быстро удастся новый кусок интегрировать, и т.д.
Как правило, эти оценки оптимистичны: все знают, что количество успешных слияний и интеграций не велико.
В общем, вышесказанное можно суммировать словами Дорнбуша, относящимися к моделям предсказания валютных курсов: "Для того чтобы понять, почему форвардный курс на самом деле не предсказывает будущую ставку спота, следует обратить внимание на неожиданные изменения в макроэкономической обстановке". Иными словами, для того чтобы прогноз оказался правильным, автор должен правильно предсказать сегодня неожиданные события, которые произойдут за время прогноза.
Специфические преграды на пути построения рабочих моделей:
На пути эффективного прогнозирования есть три серьезные преграды.
Первая преграда - это индивидуальное поведение ключевых персоналий, или качество менеджмента. Объявление об изменении высшего менеджмента может повысить капитализацию компаний на миллиарды. Ведь отчеты компаний начинаются словами "сильная команда менеджмента" или "изменения в менеджменте" и т.д.
Примером важности личностного фактора может служить поведение российских эмитентов во время кризиса. Баланс Москвы был незавидным, денег на погашение и рефинансирование облигаций не было. А вот на балансе Нижнего Новгорода деньги были. Однако Москва выплатила долги, а Нижний - реструктурировал. Мэр Нижнего Новгорода решил, что поддержка населения на выборах будет выше, если он своевременно выплатит зарплату, поступившись при этом финансовой репутацией региона. А мэр Москвы также на пороге выборов нашел решение социальных проблем без дефолта.
Этот пример демонстрирует, что, для того чтобы погасить облигацию от эмитента, требуются и способность погасить долг, и желание его погасить. Последнее просчитывается наперед не всегда.
Вторая преграда - это изменение эталонов успеха. Рынок - инвестиционная община, которая на разных этапах поощряет или реагирует на определенные показатели (например, динамику резервов Банка России или уровень безработицы в США). Когда "ценности рынка" становятся ясными менеджменту и акционерам компаний, они начинают подыгрывать рынку с целью повышения стоимости компаний. Некоторые делают это честно, а некоторые используют ценности рынка для подтасовывания фактов. Это было заметно в США во время технологического бума 5 лет назад, когда компании объявляли все в духе, ожидаемом рынком. То же начало происходить в России, где ряд компаний предпринимают меры для улучшения экономических показателей, а другие "ускоряют" рынок, завышая стоимость компаний. Появляется самореализуемый прогноз: мы знаем, что от нас хотят и делаем "это", за что рынок компенсирует нас ростом капитализации.
Попытки следования за "модой" всегда дорогостоящи, а иногда и невозможны. Например, в конце 90-х годов банк, не вкладывающий огромные средства в реализацию электронного бизнеса, считался бесперспективным. Уже через два года все те, кто продолжал начатые тогда программы, стали считаться "безответственными", т.е. за два года сменились фундаментальные приоритеты, которые рынок ставил перед менеджментом, хотя возможность переориентации компаний на новые ценности в столь короткие сроки весьма проблематична.
Третья преграда - это инерция рынка. Теория рефлективности Дж. Сороса, изложенная в книге "Алхимия финансов", основывается на циклах, которые он называет "бум-баст циклы"8. Он описывает семишаговый цикл оценки акции (для простоты изложения сократим его до трехфазового).
В начале цикла новая информация, которая противоречит общему настрою рынка, еще не признана, и лишь немногие на свой страх и риск готовы инвестировать, базируясь на ней; на второй стадии в игру включаются все (как правило, на этой стадии проявляется тенденция и в игру включаются технические трейдеры); последняя стадия - это когда в тенденцию еще продолжают верить, в то время как все факторы, к ней приведшие, перестают существовать.