В таблице №1 перечислены каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, входящие в модели центральных банков стран Европы. Канал валютного курса присутствует абсолютно во всех моделях. В уравнении канала учитываются такие ценовые переменные как цены на нефтепродукты, экспортные и импортные товары и услуги. Изменение торгового баланса приводит к коррекции внутренних цен и заработной платы. Валютный курс оказывает влияние на конкурентоспособность и реальную заработную плату, по меньшей мере, в краткосрочном и среднесрочном периоде.
Канал замещения также существует во всех моделях. В моделях Центрального Банка Ирландии и Европейского Центрального Банка реальные краткосрочные процентные ставки влияют на текущее потребление. Почти такой же эффект процентных ставок на потребление описывается в моделях Банка Португалии и Банка Греции. В моделях немецкого Бундесбанка и Национального Банка Бельгии на величину потребления на душу населения влияют не краткосрочные, а долгосрочные процентные ставки. В Италии, Австрии и Финляндии потребительские расходы зависят от банковских кредитных ставок.
Несмотря на то, что канал издержек привлечения капитала входит в большинство моделей центральных банков, механизмы работы этого канала значительно разнятся. В ряде моделей (например, Банка Финляндии и Европейского Центрального Банка) на частные инвестиции оказывает эффект краткосрочные ставки, в других моделях на инвестиции влияют долгосрочные ставки (Центрального Банка Ирландии, Банка Испании, немецкого Бундесбанка). Существует также вариант с комбинацией обеих ставок (Банк Франции, Центральный Банк Люксембурга, Национальный Банк Бельгии, Банк Португалии).
Совмещенный канал дохода и потока наличных поступлений исключен из моделей Банков Греции и Ирландии, в связи с тем, что в этих странах финансовые портфели домохозяйств и фирм не играют значительной роли в экономике. В модели Национального Банка Бельгии канал дохода и потока наличных поступлений учитывает также эффект перераспределения портфеля домохозяйств и фирм.
Канал благосостояния вызывает наибольшие дискуссии среди экономистов центральных банков. Он не входит в модели Германии, Греции, Испании, Франции и Португалии. В тех моделях, где он присутствует, причиной изменения благосостоянии является колебание цен на финансовые активы (МЗ, облигации, акции и чистые иностранные активы). В модели Центрального Банка Австрии курс акций является эндогенной переменной. Такую же природу имеют цены на недвижимость в модели Банка Финляндии и стоимость финансового портфеля, состоящего из недвижимости, акций и облигаций, в модели Национального Банка Бельгии. Кроме того, в моделях Банка Финляндии и Национального Банка Бельгии благосостояние влияет не только на потребление, но и на жилищные инвестиции через цены на недвижимость.
Кроме перечисленных каналов каждый центральный банк разработал свои собственные специфические каналы, учитывающие национальные особенности экономики. Например, инфляционный канал (inflation channel), объясняет динамику потребления во Франции с точки зрения эффекта Пигу. В немецкую модель входит монетаристский канал, передающий импульсы изменений через процентную ставку. Она, в свою очередь, оказывает влияние на инфляцию через ценовой гэп, представляющий собой отклонение текущего уровня цен от равновесного уровня цен согласно модели «Р-star». Монетаристский канал, учитывающийся также в модели Европейского Центрального Банка, предполагает, что инфляция в долгосрочной перспективе является денежным феноменом. Снижение процентной ставки в модели немецкого Бундесбанка приводит к сжатию агрегата МЗ, что вызывает падение цен в краткосрочном периоде. В итальянской модели существуют также два дополнительных канала: канал ожиданий (expectations channel), характеризующий влияние изменений в денежно-кредитной политике на инфляционные ожидания, а также портфельный канал (portfolio channel), описывающий эффект перераспределения портфелей домохозяйств и фирм. Последний канал также входит в модель Национального Банка Бельгии, однако там он совмещается с каналом дохода и потока наличных поступлений.[4]
Таблица 1 . «Каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в моделях ведущих центральных банков»
Источник: van Els P., Locarno A., Morgan J. and Villetelle J.-P. Monetary policy transmission in the euro area: What do aggregate and national structural models tell us?
ECB Working Paper №94, December 2001.
| Центральный банк | Канал валютного курса | Канал замещения | Узкий канал кредитования | Канал дохода и потока наличных поступлений | Канал благосостояния |
| Национальный Банк Бельгии | + | * | + | * | + |
| Немецкий Бундесбанк | + | + | + | + | - |
| Банк Греции | + | + | + | - | - |
| Банк Испании | + | + | * | + | - |
| Банк Франции | + | + | * | + | - |
| Центральный Банк Ирландии | + | + | * | - | + |
| Банк Италии | + | + | + | + | + |
| Центральный Банк Люксембурга | + | + | + | - | + |
| Банк Нидерландов | + | + | + | * | * |
| Центральный Банк Австрии | + | + | + | + | * |
| Банк Португалии | + | + | + | + | - |
| Банк Финляндии | + | + | + | + | * |
| Европейский Центральный Банк | + | + | + | + | + |
«+» - канал входит в модель, «-» специфические особенности.
В зависимости от типа национальной финансовой системы денежно-кредитные импульсы могут проходить по тем либо иным каналам трансмиссионного механизма. В зарубежной экономической литературе различаются две финансовые системы - антагонисты. В первой, банковской финансовой системе (bank-based system or bank-oriented system), финансовые ресурсы распределяются преимущественно через банковский сектор экономики. Во второй, рыночной финансовой системе (market-based system or market-oriented system), финансирование реального сектора экономики осуществляется через рынок ценных бумаг. Наиболее яркими представителями обоих типов систем выступают Соединенные Штаты и Германия (см. табл. 2). В США финансовая система целенаправленно стоилась с упором на развитие рыночной конкуренции и диверсификации рисков. На протяжении десятилетий кропотливо велась работа по совершенствованию рынка ценных бумаг. Его основы были заложены после финансового кризиса и Великой Депрессии: в 1927 г. был принят Закон МакФэддена, запрещавший создание отделений банков в других штатах, в 1933 г. - Закон Гласса-Стигола, разделивший банки на коммерческие и инвестиционные, и т.д. В Германии после Второй мировой войны перед властями стояла сложнейшая задача воссоздания финансовой системы и подъема экономики из руин. Хотя в период оккупации Германии союзниками предполагалось на немецкую почву перенести англосаксонскую модель финансовой системы, тем не менее, в ходе послевоенного развития произошла концентрация финансовых ресурсов в руках банковского сектора. На авансцену выдвинулись крупные банки, которые сосредоточили в своей собственности большую часть промышленных предприятий. В результате финансовые ресурсы стали перераспределяться не через фондовый рынок, а через банковские институты. В настоящее время рыночная финансовая система наиболее ярко представлена кроме США в Великобритании и Канаде, а банковская финансовая система - кроме Германии в Австрии и Японии. Как правило, банковские системы больше присущи развивающимся странам, в то время как рыночные системы - развитым странам (см. табл. 3)[5]. Хотя в 1990-е гг. во всем мире наблюдается дрейф национальных финансовых систем в сторону рыночной системы, четкое разделение обоих типов систем продолжает сохраняться.
Таблица 2. Структура национальных финансовых активов и пассивов
трех крупнейших мировых экономик
Источник: Baba N. and Hisada T. Japan's Financial System: Its Perspective and the Authorities' Roles in Redesigning and Administrating the System. IMES Discussion Paper №02-E-l, 2002.[6]
| СТАТЬЯ БАЛАНСА | США | ЯПОНИЯ | ГЕРМАНИЯ |
| Структура пассивов нефинансового сектора | |||
| Кредиты в национальной валюте | 12,1% | 38,8% | 33,3% |
| Долговые ценные бумаги | 8,2% | 9,3% | 1,3% |
| Акции и паи | 66,6% | 33,8% | 54,3% |
| Торговые и валютные кредиты | 13,0% | 18,1% | 11,0% |
| Структура финансовых активов домохозяйств | |||
| Наличные денежные средства и депозиты | 9,6% | 54,0% | 35,2% |
| Долговые ценные бумаги | 9,5% | 5,3% | 10,1% |
| Инвестиционный траст | 10,9% | 2,3% | 10,5% |
| Акции и паи | 37,3% | 8,1% | 16,8% |
| Страхование и пенсионные резервы | 30,5% | 26,4% | 26,4% |
| Прочие финансовые активы | 2,2% | 3,9% | 1,1% |
Таблица 3.
Классификация стран по типу финансовой системы в соответствии со сводным индексом финансовой структуры.
Источник: Demirguc-Kunt Asli and Levine Ross. Bank-based and Market-based Financial Cross-Country Comparisons. Unpublish Manuscript. University of Minnesota, June 1999.