В таких случаях может применяться переменная, "плавающая" ставка дисконтирования для расчета стоимости активов доходным методом, что позволяет отразить изменения структуры капитала.
Алгоритм расчета выглядит следующим образом:
· определяется начальная (текущая) структура капитала компании, применяемая для расчета ставки дисконтирования для первого прогнозного периода
· определяется горизонт, в течение которого будет возможно осуществить переход на оптимальную структуру капитала
· рассчитывается значение соотношения заемных и собственных средств в период изменения структуры капитала (с применением линейной интерполяции для определения значений данных коэффициентов)
· используя методологию определения ставки дисконтирования, рассчитать ставку для каждого года в период изменения структуры капитала.
Ниже в таблице приведен расчет ставок дисконтирования, соответствующий заданным условиям по каждому году прогнозного периода.
При прогнозировании целевой структуры капитала предполагается, что в конце прогнозного периода компания выйдет на оптимальное среднеотраслевое соотношение собственных и заемных средств. Данное соотношение, согласно среднему соотношению мультипликатора D/E (Дивиденды/Прибыль) по выборке зарубежных компаний аналогов для определения коэффициента Бетта для объекта оценки. Данное целевое значение составило 17,67% и предполагается, что к концу прогнозного периода данное значение будет достигнуто равномерными годовыми темпами роста.
Соотношение собственных и заемных средств компании.
В данном отчете в структуру заемного капитала была включена кредиторская задолженность, поскольку, она, методологически, представляет собой беспроцентный кредит, которым пользуется предприятие в течение всего отчетного периода и функционирует с помощью данного капитала.
Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
| Показатель | Единица измерения | 4 кв. 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | |
| Стоимость собственного капитала | |||||||
| Безрисковая ставка (номинальная) | % | 4,94% | 4,94% | 4,94% | 4,94% | 4,94% | |
| Рыночная премия | % | 3,25% | 3,25% | 3,25% | 3,25% | 3,25% | |
| Скорректированный коэффицент Бета | 1,83 | 1,83 | 1,83 | 1,83 | 1,83 | ||
| Рассчитанный коэф. бета для компании | 2,76 | 2,59 | 2,41 | 2,24 | 2,07 | ||
| Предварительная стоимость собственного капитала | % | 13,90% | 13,34% | 12,79% | 12,23% | 11,68% | |
| Премия за размер | % | 4,50% | 4,50% | 4,50% | 4,50% | 4,50% | |
| Специфический риск оцениваемой компании | % | 3,00% | 3,00% | 3,00% | 3,00% | 3,00% | |
| Страновой риск | % | 1,39% | 1,39% | 1,39% | 1,39% | 1,39% | |
| Окончательная стоимость собственного капитала оцениваемой компании | % | 22,78% | 22,23% | 21,67% | 21,12% | 20,56% | |
| Стоимость заемного капитала | |||||||
| Стоимость заемных средств (до налогов) | % | 10,30% | 10,30% | 10,30% | 10,30% | 10,30% | |
| Ставка налога на прибыль | % | 24,00% | 24,00% | 24,00% | 24,00% | 24,00% | |
| Стоимость заемных средств (после налогов) | % | 7,83% | 7,83% | 7,83% | 7,83% | 7,83% | |
| Структура капитала | |||||||
| Соотношение долга к собственному капиталу | % | 66,77% | 54,50% | 42,22% | 29,94% | 17,67% | |
| Собственный капитал | % | 59,96% | 64,73% | 70,31% | 76,96% | 84,99% | |
| Заемный капитал | % | 40,04% | 35,27% | 29,69% | 23,04% | 15,01% | |
| Средневзвешенная стоимость капитала | % | 16,79% | 17,15% | 17,56% | 18,06% | 18,65% | |
2.5.8 Расчет стоимости бизнеса
2.5.8.1 Денежный поток в постпрогнозном периоде
Метод дисконтированных денежных потоков предусматривает деление временного интервала на: прогнозный период, в течение которого явно прогнозируются все компоненты денежного потока от деятельности компании и их изменения, и постпрогнозный период, для которого принимается допущение, что денежный поток стабилизировался, а все его возможные изменения интегрируются в терминальной ставке капитализации в виде единой поправки к ставке дисконтирования (модель Гордона).
Величина денежного потока в постпрогнозном периоде базируется на степени роста выручки, прибыльности от операционной деятельности, эффективной налоговой ставке, амортизации, капитальных вложениях и изменениях в оборотном капитале.Денежный поток в постпрогнозном периоде рассчитывается на основе следующих допущений:
· рост выручки равен долгосрочному прогнозу инфляции для России;
· прибыльность от операционной деятельности равна прибыльности в последний год прогноза;
· эффективная налоговая ставка равна эффективной налоговой ставке в последний год прогноза;
· объем капитальных вложений будет равен амортизационным отчислениям;
· величина оборотного капитала равна величине оборотного капитала в последний год прогноза, скорректированнымой на долгосрочный темп роста денежного потока в постпрогнозный период.
Рассчитанный таким образом денежный поток в рублях в постпрогнозном периоде был переведен в доллары США, используя прогноз обменного курса рубля к доллару США на последний год прогноза, умноженный на паритет покупательной способности рубля и доллара США в постпрогнозном периоде, рассчитанный на основании прогноза долгосрочной рублевой и долларовой инфляции.
2.5.8.2 Расчет стоимости реверсии
Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.
Расчет стоимости в после прогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в после прогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:
· по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в после прогнозный период ожидается банкротство компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);
· по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;
· метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;
· модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.
Результаты деятельности компании в терминальный период характеризуются стабильной степенью роста выручки и стабильной нормой прибыльности. Денежный поток оцениваемой компании в терминальный период характеризуется следующим образом:
· Более низкий уровень капиталовложений
· Имеет среднюю степень риска
· Отдача на капитал близка или равна стоимости капитала
· Финансовый рычаг близок или равен среднеотраслевому показателю
Поскольку по истечении прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса ООО "ХХХ", при определении остаточной стоимости компании использовалась модель Гордона.
Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:
TV = CFnadj /(i - g), где
CFnadj - скорректированный денежный поток в год, следующий за последним годом прогнозного периода, с учетом темпа роста, изменения оборотного капитала и поправки к постпрогнозной стоимости возникающей при нормализации капитальных вложений .
i - ставка дисконта;
g - долгосрочные темпы роста денежного потока.
В данном случае, поскольку ставка определена основании показателей США, нами было сделано предположение о темпах роста, соответствующих долгосрочным темпам роста экономики США в размере 3 %.Полученную таким образом остаточную стоимость бизнеса на конец прогнозного периода приводят к текущим стоимостным показателям.Итоговая величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:
· текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;
· текущего значения стоимости в постпрогнозный период.
Расчет терминальной стоимости приведен в следующей таблице:
Расчет терминальной стоимости
| Показатель | Первый год постпрогнозного периода (2012 год) |
| Прибыль до вычета налогов, процентов и амортизации (EBITDA), тыс. руб. | 31 501 |
| - Амортизация, тыс. руб. | -274 |
| - Налог на EBIT, тыс. руб. | -7 494 |
| Чистая операционная прибыль (NOPLAT), тыс. руб. | 23 732 |
| + Амортизация, тыс. руб. | 274 |
| - Капитальные вложения, тыс. руб. | -274 |
| Оборотный капитал в %% от выручки | -5,8% |
| +/- Изменения оборотного капитала, тыс. руб. | 246 |
| Денежный поток, тыс. руб. | 23 979 |
| Прогнозный курс доллара | 29,10 |
| Денежный поток, тыс. долл. | 824 |
| Долгосрочная инфляция долл. США, % | 3,00% |
| Постпрогнозная (терминальная) стоимость, тыс. долл. США | 5 264 |
2.5.8.3 Расчет рыночной стоимости объекта оценки в рамках доходного подхода