Управление рисками инвестиционных проектов в пищевой промышленности (стр. 26 из 32)
– ставка налога на прибыль.Проанализировав бета-метод и метод средневзвешенной стоимости капитала применительно к особенностям российских предприятий пищевой промышленности на современном этапе их развития, автор сделал вывод, что оба метода обладают существенными недостатками, делающими нецелесообразным их применение в данной области.
Бета-метод изначально был разработан в связи с вопросами приобретения предприятий и их акций [11]. В его основе лежит использование ретроспективных данных о доходности безрисковых инвестиций (обычно в государственные ценные бумаги), вложений в рыночный портфель (т.е. совокупность всех ценных бумаг, обращающихся на рынке) и инвестиций в проект (либо предприятие), аналогичный исследуемому. Такие расчеты могут дать корректные результаты, позволяющие принимать инвестиционные и иные решения, только в условиях достаточно развитого и ликвидного рынка ценных бумаг. Несоблюдение данного требования может привести к ошибкам, способным поставить под угрозу реализацию всего проекта.
В настоящее время российский фондовый рынок, хотя и демонстрирует хорошие темпы развития, не может быть отнесен к категории развитых. Так, на крупнейшей в РФ Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) в 2001 году ежедневный объем торгов акциями колебался в диапазоне от 13 до 259 млн. долларов США [67] (для сравнения – в конце 2001 года ежедневный объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange) колебался на уровне 30-45 млрд. долларов США [131]). При этом 79% торгового оборота фондовой секции ММВБ в 2001 году пришлось на операции с акциями всего одного эмитента - РАО "ЕЭС России", что является крайне высоким уровнем концентрации. Это означает, что рыночные индексы не обеспечивают необходимой информативности, так как сделки с акциями большинства входящих в их расчет эмитентов практически не заключаются.
Аналогичная ситуация складывается и на рынке государственных ценных бумаг. Совокупный оборот вторичного рынка на ММВБ за декабрь 2001 года составил 10,4 млрд. рублей, при этом 19,25% оборота пришлось на операции с облигациями 6 выпусков [66], что говорит о достаточно высокой концентрации. В этой связи определение ставки безрисковых вложений крайне затруднительно. Использование в этом качестве ставки рефинансирования Центрального банка РФ также не имеет смысла, так как ее уровень не отражает реальную конъюнктуру денежного рынка. Так, хотя на протяжении 2001 года ставка рефинансирования составляла 25% и ни разу не пересматривалась, фактические ставки по предоставлению межбанковских кредитов (Moscow InterBank Actual Credit Rate – MIACR) сроком от 91 до 180 дней варьировалась в интервале от 1,5 до 28% годовых [70].
Еще бульшую проблему для предприятий пищевой промышленности представляет исчисление коэффициента β, который рассчитывается по формуле [8]:
, где 
– ковариация между доходностью акции i анализируемого (или аналогичного) предприятия и доходности рыночного портфеля; 
– дисперсия доходности рыночного портфеля.К началу 2002 года на организованном рынке ценных бумаг обращались акции следующих предприятий пищевой промышленности [66, 67, 68]:
Таблица 3.3.1
| № п/п | Предприятие | Торговая площадка* |
| 1 | ОАО « Петмол» | РТС, СПВБ |
| 2 | АО «Красный Октябрь» | РТС, ММВБ |
| 3 | ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» | РСТ |
| 4 | ОАО «Самсон» | РТС |
| 5 | ОАО КФ «Волжанка» | РТС |
| 6 | Уфимский мясокомбинат | ММВБ |
РТС – Фондовая биржа РТС (Российская торговая система)
ММВБ – Московская межбанковская валютная биржа
СПВБ – Санкт-Петербургская валютная биржа
Кроме того, в рамках совместного проекта ММВБ и Департамента государственного имущества города Москвы осуществляется подготовка к проведению аукционов на ценные бумаги следующих предприятий пищевой промышленности, пакеты акций которых находятся в собственности города Москвы [66]:
Таблица 3.3.2
| № п/п | Предприятие* |
| 1 | Московский дрожжевой завод ОАО «Дербеневка» |
| 2 | ОАО «Москворецкий пивоваренный завод» |
| 3 | ОАО «Московский молочный комбинат №1» |
| 4 | ОАО «Мосхлеб» |
| 5 | ОАО «РОТ ФРОНТ» |
| 6 | ОАО «Черкизовский молочный завод» |
| 7 | ОАО «Царицыно» |
| 8 | ОАО «Экспериментальный кондитерско-булочный комбинат «Звездный» |
* по состоянию на начало 2002 года акции данных предприятий не имели биржевой котировки
Таким образом, количество предприятий пищевой промышленности, акции которых являются объектом биржевой торговли, крайне ограничено. Как следствие, в подавляющем большинстве случаев при анализе инвестиционных проектов, реализуемых в данной отрасли, определение коэффициента β (а значит и использование бета-метода) не представляется возможным.
Применение альтернативного способа увеличения ставки дисконтирования – метода средневзвешенной стоимости капитала – также сопряжено со значительными трудностями. По рассмотренным выше причинам практически невозможно определение стоимости собственного капитала (требуемой отдачи на обыкновенные акции). Аналогичные проблемы возникают и при установлении стоимости заемного капитала.
По результатам анализа вышеуказанных обстоятельств автор сделал вывод о том, что при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности для оценки эффективности наиболее целесообразно использование метода корректировки денежных потоков путем нахождения математического ожидания их величин на каждом этапе реализации проекта.
В параграфах 3.1 и 3.2 были рассмотрены пути оптимизации пассивных и активных методов управления проектными рисками с применением аналитической системы идентификации рыночной ситуации. Ключевым вопросом реализации предложенных механизмов является определение эффективности защитных мероприятий.
Автор рассматривает эффективность риск-менеджмента в двух аспектах. С одной стороны, эффективность должна служить критерием принятия решения о реализации того или иного защитного мероприятия. Так как соответствующий анализ осуществляется до совершения управленческого действия, такую эффективность можно условно назвать «потенциальной». С другой стороны, существует необходимость в определении результата, получаемого по итогам риск-менеджмента. Такую эффективность можно назвать «итоговой».
При оценке «потенциальной» эффективности субъект риск-менеджмента должен произвести сравнение двух альтернативных вариантов проекта – без реализации защитного мероприятия и с реализацией такового. С учетом сделанных выше выводов относительно методической базы подобных оценок соответствующая процедура должна, по мнению автора, выглядеть следующим образом.
Чистая приведенная стоимость денежных потоков проекта до реализации защитных мероприятий рассчитывается по формуле:
, гдеr – ставка дисконтирования;
– величина первичных вложений в проект; 
– расчетный чистый денежный поток (т.е. сальдо притоков и оттоков денежных средств) в период i. Так как представляет собой математическое ожидание соответствующего чистого денежного потока, то 
, где 
– чистый денежный поток в период i при j-ом варианте развития событий (изменения рыночной конъюнктуры и т.п.); 
– вероятность j-ого варианта развития событий ( 
).Как было продемонстрировано в параграфе 2.3, предложенная автором аналитическая система идентификации рыночной ситуации позволяет обеспечить достаточно высокую точность прогноза. При этом вероятность правильной идентификации (представляющая собой, по сути, значение
для благоприятного исхода) устанавливается по результатам ее тестирования на историческом массиве данных. Кроме того, в параграфах 3.1. и 3.2 было показано, что механизмы защиты от рисков экономического окружения инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, преимущественно сводятся к фиксации будущих денежных потоков (путем заблаговременного установления цен и др.). Таким образом, чистую приведенную стоимость денежных потоков проекта после реализации защитного мероприятия следует исчислять по следующей формуле: 
, где 
– расходы, связанные с реализацией защитных мероприятий в 0-м и i-ом периодах соответственно; 
– расчетный чистый денежный поток в i-ом периоде, изменившийся после реализации защитного мероприятия (без учета затрат на защиту). При этом