Управление рисками инвестиционных проектов в пищевой промышленности (стр. 25 из 32)

Проведенное монографическое исследование позволило автору сделать вывод о недостаточной изученности данных вопросов применительно к специфике инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности в современных условиях. Кроме того, даже в общетеоретических вопросах оценки инвестиций взгляды различных исследователей не совпадают. В этой связи автор считает необходимым подробнее рассмотреть проблемы, связанные с критериями и алгоритмом принятия решений о реализации защитных мероприятий.

Общепризнанным методологическим подходом, на котором базируется большинство методик определения эффективности инвестиций, является концепция дисконтирования, детально изученная в трудах У. Шарпа, Г. Александера, Дж. Бэйли, Р. Брейли, С. Майерса, П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, Е.Р. Орловой, С.А. Смоляка и др. Согласно данной концепции, разрозненные во времени потоки денежных средств при оценке должны дисконтироваться по некоторой ставке, характеризующей альтернативные издержки в виде неполученной прибыли от инвестирования в другие проекты с такой же степенью риска [8, 11, 118]. Отдельные показатели эффективности, исчисляемые без использования механизма дисконтирования (например, «простой» срок окупаемости [11]), не представляют интереса для настоящего исследования вследствие своей ограниченной информативности.

На базе описанного выше методологического подхода исследователями были предложены две основные методики оценки эффективности инвестиций, целесообразность использования которых вызывает жаркую полемику:

1. Метод чистой приведенной стоимости (Net Present Value – NPV);

2. Метод внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return – IRR).

Ряд авторов (например, Р. Брейли и С. Майерс [8]) полагают, что метод NPV является более предпочтительным по сравнению с методом IRR. В пользу данной точки зрения высказываются следующие основные аргументы:

1. Метод NPV адекватно учитывает альтернативные издержки;

2. Метод NPV достаточно прост и практически исключает возможность его неверного применения;

3. Использование метода NPV позволяет корректно оценить денежные потоки, связанные с привлечением заемных средств в ходе реализации проекта;

4. Метод NPV не дает множественных результатов;

5. Методом NPV можно корректно оценивать взаимоисключающие проекты;

6. Метод NPV характеризуется свойством слагаемости, что обеспечивает простоту оценки одновременной реализации нескольких проектов;

7. Метод NPV позволяет корректно оценивать проекты в условиях множественности значений альтернативных издержек для разных стадий проекта.

Другие исследователи полагают, что при оценке эффективности инвестиционных проектов необходимо использовать метод IRR, а не NPV. Так, В.Б. Киселев считает, что NPV обладает следующими недостатками:

- Результат расчетов не дает представления о сумме реального дохода, поскольку в процедуре дисконтирования реальные деньги заменяют условными. Соответственно, чем дальше горизонт дисконтирования, тем менее сопоставимыми становятся масштабы реальных и расчетных денег, и менее информативной – сумма расчетного дохода.

- Относительные показатели, характеризующие соотношение результатов и инвестиций, в случае использования метода NPV также носят условный характер и не позволяют осуществить сравнение с реальными показателями рентабельности производства, ставки дисконта и т.п. [37, 38].

Сравнительный анализ обоих вышеуказанных подходов позволяет сделать следующие выводы. При корректном применении альтернативный метод IRR обеспечивает те же результаты, что и оценка чистой приведенной стоимости. Вместе с тем, множественность значений IRR, возникающая в случае чередования положительных и отрицательных чистых денежных потоков на промежуточных стадиях реализации проекта, представляет собой существенное затруднение и требует дополнительного анализа. Аргументация же В.Б. Киселева в пользу метода IRR не представляется убедительной, так как сравнение с альтернативными нормами рентабельности и т.п. может быть проведено и методом NPV (для этого необходимо рассмотреть NPV денежных потоков «проекта», представляющего собой вложение заданной суммы средств под эту норму рентабельности). С учетом вышеизложенного, автор сделал вывод, что целесообразно использовать метод NPV.

В условиях неопределенности, свойственной практически всем инвестиционным проектам (реализуемым как в пищевой промышленности, так и в иных отраслях экономики), задача оценки эффективности инвестиций методом NPV может быть решена одним из двух способов:

1. Путем корректировки дисконтируемых денежных потоков;

2. Путем увеличения ставки дисконтирования.

Практически всеми исследователями, изучающими инвестиции, приводятся различные аргументы в пользу каждого из этих подходов, поэтому данный вопрос требует более детального рассмотрения.

Корректировка денежных потоков может осуществляться одним из двух способов:

1. Путем исчисления на каждом отрезке времени различных значений денежного потока при разных возможных вариантах развития ситуации с последующим нахождением и использованием в расчетах его математического ожидания;

2. Посредством уменьшения величины денежного потока на сумму расходов на ликвидацию последствий неблагоприятного исхода с учетом вероятности такого неблагоприятного исхода.

Второй подход, по мнению автора, менее оправдан. Его реализация сопряжена со значительными трудностями, связанными со сложностью определения затрат на возмещение возможного ущерба, а также с многообразием действующих на проект рисков. Как следствие, возникает необходимость использования экспертных оценок, не поддающихся формализованной проверке.

Первому подходу в меньшей степени присущи эти недостатки. Данное обстоятельство определяется тем, что в рамках процедуры идентификации, входящей в состав комплексной системы риск-менеджмента, риски проекта описываются достаточно полно. Как следствие, в большинстве случаев есть возможность определения вероятностей наступления рисковых событий и их влияния на денежные потоки проекта. Таким образом, задача учета риска может быть решена посредством использования формализованных математических процедур.

Альтернативой корректировке величины денежных потоков является метод увеличения ставки дисконтирования путем включения в нее премии за риск [11]. Исследователями было предложено два подхода к учету риска: пофакторный (каждый риск рассматривается в отдельности) и агрегированный (риск учитывается целиком).

В рамках пофакторного подхода производится классификация факторов риска и оценка каждого из них. Принимается, что каждый фактор увеличивает норму дисконта на определенную величину и общая премия получается путем сложения «вкладов» отдельных факторов [11]. Несмотря на то, что некоторые исследователи (например, П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц и др.) рассматривают данный подход как наиболее корректный, автор полагает, что его использование может привести к существенным ошибкам. Вклад каждого фактора в увеличение ставки дисконтирования может быть определен только путем экспертного заключения. Как следствие, велика вероятность неадекватных оценок вследствие субъективности мнений экспертов, неочевидности рассматриваемых взаимосвязей и т.п.

Более распространенным является агрегированный подход, реализуемый бета-методом или методом средневзвешенной стоимости капитала [4, 11, 53, 54, 118].

В рамках бета-метода норма дисконта определяется на базе модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) [8, 11, 118]:

, где

– норма дисконта;

– доходность безрисковых инвестиций;

– доходность рыночного портфеля ценных бумаг;

– коэффициент относительной рискованности данного проекта по сравнению с инвестициями в рыночный портфель ценных бумаг.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) предполагает исчисление нормы дисконта по следующему правилу [11]:

, где

– норма дисконта;

– стоимость собственного капитала (требуемая отдача на обыкновенные акции);

– стоимость заемного капитала (ставка процента по займу);

– доля собственного капитала в общем капитале проекта;

– доля заемного капитала в общем капитале проекта.

В том случае, если действующим налоговым законодательством предусмотрено право на исключение процентов по займу при налогообложении прибыли, формула расчета

принимает вид [8, 11]:

, где