После Азиатского кризиса мир столкнулся с беспрецедентным ростом валютных резервов, к которым со временем добавилась экспансия фондов суверенного богатства. Соединенные вместе, они отражают возникновение относительно нового явления в области глобальных финансов – суверенного спроса на активы. Почвой этого оказалось осознание факта, что глобальная экономика чревата рисками и внезапными возмущениями, которые быстро трансплантируются в потоки капиталов и вызывают изменения относительных преимуществ, а это может радикально повлиять на платежный баланс и, соответственно, на валютно-финансовую стабильность. Впрочем, несмотря на ряд дестабилизационных эпизодов, страны с возникающими рынками в целом долгое время демонстрировали серьезные успехи в макроэкономической динамике, поддерживании низкой инфляции, трансформации своих финансовых систем. Такие изменения привели к быстрому возобновлению глобальных потоков капитала и растущему привлечению инструментов из стран с возникающими рынками в глобальную интегрированную финансовую сеть. Естественно, данные процессы совпали во времени с неслыханной экспансией глобальной ликвидности, что вызвало приток капиталов и раскручивание спирали глобальных дисбалансов. В совокупности потоки капитала и глобальные дисбалансы образовали своеобразное системное единство, которое достаточно долго самоподдерживалось благодаря относительно медленной реакции инфляции на возбудители спроса во всей глобальной экономике. Такая экспансия глобальной ликвидности является неотъемлемым результатом растущего суверенного спроса на активы, и он начал тормозить процессы коррекции дисбалансов, увеличивая тем самым неопределенность и новую заинтересованность в страховании на случай реверсов в потоках капитала.
Глобальный финансовый обвал выступил своего рода рычагом коррекции чрезмерной ликвидности, но продемонстрировал, насколько глобальная экономика, даже вооруженная огромными резервными активами, может оказаться беззащитной перед падением рынков. Другая проблема, вытекающая из опыта кризиса, заключается в том, что попытки ограничить курсовые изменения при помощи резервов были чрезвычайно вялыми; это явно противоречит мотивации, которая закладывалась в основу гипертрофии суверенного спроса на активы. Поэтому следует признать специфичность ситуации, сложившейся в данной сфере, и отсутствие теоретического понимания глобальных отношений, которые отражают связь между политикой минимизации рисков глобализации в разрезе стран, что оборачивается противоположным результатом. В свете этого актуализируется исследование проблемы индивидуальной рациональности и коллективной неэффективности в названной сфере.
Методологически проблематика индивидуальной рациональности и коллективной неэффективности восходит к теории публичных финансов, где очень часто данный аргумент применяется для объяснения необходимости в государственном вмешательстве. Но в международной экономике и политике нормативный аспект такой методологии часто признается непродуктивным, что связано с отсутствием политически легитимного международного формата принуждения в отношении политики отдельной страны. Благодаря этому, с учетом новых открытий в теории равновесия и усиления роли теории игр как одного из краеугольных камней неоклассической теории, возникла теоретическая концепция координации макроэкономической политики, которая демонстрирует возможности преодоления тех или иных проблем, имеющие общее значение для участников, но разные стратегии в достижении результатов2. Впрочем, существуют исследования, которые подчеркивают достаточно низкую эффективность реальной координации макроэкономической политики в условиях глобализации, в частности, из-за значительных потоков капитала, доминантной ориентации ведущих центробанков на внутреннее равновесие и т.д.
Дилемма индивидуальной рациональности и коллективной неэффективности в сфере суверенного спроса на активы связывается с гносеологическим парадоксом, ибо первому элементу дилеммы уделяется большое внимание, а второму – практически никакого. Такой парадокс следует связывать с проблемой продолжительных лагов, что особенно четко прослеживается на примере связей между динамикой глобальных валютных резервов и цен на первичные ресурсы, а также с тем, что экспансия глобальной ликвидности может иметь реальные, а не только номинальные последствия. Когда речь идет о рациональном поведении, то спрос вытекает из целого набора мотивов, касающихся накопления валютных резервов (их обзор представлен в ряде аналитических трудов), а также из аргументов в пользу создания специфических резервов в виде фондов суверенного богатства, призванных обеспечить межвременную оптимизацию потребления и инвестиций в условиях невозможности рационально и безинфляционно адсорбировать все ресурсы, которые оказываются в распоряжении отдельной страны на протяжении текущего периода. Что же касается неэффективности, то понимание проблемы гапергрофии резервов сформировалось еще в начале 2000-х годов, однако оно опиралось на анализ соответствия объема резервов конвенциональным критериям достаточности и адресовалось актуальным вопросам раскручивания спирали глобальных финансовых дисбалансов. Кроме того, проблема «выхода» из неэффективности усложняется практически еще прежде, чем сформируются отрицательные последствия от реализации индивидуальной рациональности в сфере спроса на резервные активы, в связи с тем, что такой спрос превратился в конкурентный. Именно с конкуренцией в спросе на резервные активы связана ситуация, когда большинство стран мира стремятся предотвратить укрепление валютного курса, чтобы не допустить ухудшения внешней конкурентоспособности при условии, что другие осуществляют такую же политику, независимо от побудительных мотивов. Отсюда следует, что ситуация, которая постепенно сформировалась после Азиатского кризиса, напоминает конкурентные девальвации 1930-х годов, только в зеркальном отражении – путем акселерации спроса на суверенные активы. Такая практика является неэффективной, однако в первом случае она аргументируется на основе теорий международной торговли, а во втором – еще нет относительно четких теоретических схем, которые отразили бы сочетание индивидуального рационального выбора и коллективной неэффективности в сфере спроса на резервы. В соответствии с этим в предлагаемой статье предпринята попытка разработать простую четырехсекторную равновесную модель, при помощи которой можно объяснить феномен замкнутого круга в глобальной экспансии суверенного спроса.
С эмпирической точки зрения, экспансия глобальных резервов свойственна всем странам с возникающими рынками, а среди развитых стран – Японии, из-за чего сформировалась группа стран-рекордсменов, большинство которых также владеет значительными объемами средств, аккумулированных в фондах суверенного богатства (табл. 1).
Таблица 1. Валютные резервы в странах с наибольшим владением ими (млрд. дол.)
| Страна | 1995 г. | 2000 г. | 2005 г. | 2007 г. |
| Япония | 172,4 | 347,2 | 823,1 | 1243,5 |
| Китай | 73,6 | 165,6 | 769,0 | 1559,5 |
| Тайвань | 90,3 | 106,7 | 253,7 | - |
| Южная Корея | - | 96,2 | 205,9 | 225,6 |
| Россия | 14,4 | 24,3 | 155,7 | 419,5 |
| Индия | - | 36,8 | 136,9 | 201,7 |
| Гонконг | 55,4 | 107,6 | 122,0 | 130,2 |
| Сингапур | 68,8 | 80,4 | 115,5 | - |
| Малайзия | 22,9 | 28,6 | 75,8 | 79,2 |
| Мексика | 15,7 | 36,2 | 68,6 | 80,3 |
| Бразилия | 51,8 | 33,0 | 54,8 | 175,1 |
| Алжир | 2,0 | 11,9 | 51,7 | - |
| Таиланд | - | 32.5 | 48,3 | 60,0 |
| Норвегия | 21,1 | 26,7 | 42,7 | - |
| Турция | - | 19,6 | 41,7 | 58,6 |
Мотивы накопления суверенных активов в эпоху глобализации охарактеризованы в таблице 2.
Таблица 2. Группы и характеристики мотивов суверенного спроса на активы
| Мотив | Характеристика |
| Откладывание структурных реформ во времени | Накопление резервов на основе заниженного валютного курса выступает простейшей формой создания стимулов для роста экспорта и внутренней ликвидности. Благодаря этому не нужно прилагать сомнительные, с точки зрения политической привлекательности, усилия для структурных реформ в стране. Другой вариант этого мнения – из-за институциональной неспособности правительства собирать налоги занижение курса и накопление резервов обеспечивают простейший доступ к увеличению налоговой базы |
| Предотвращение ревальвации в условиях притока капиталов | Значительные масштабы притока капиталов в страны с возникающими рынками (как ПИИ, так и портфельных инвестиций) становятся важным фактором влияния на валютный курс; его равновесное образование может стать несовместимым с внешней конкурентоспособностью экономики, в которой медленно реализуются инновации и наблюдается дефицит обеспеченности фактором «капитал». Валютные резервы сглаживают влияние притока капиталов на валютный курс и позволяют сформировать базу для финансирования оттока капиталов, тем самым нейтрализуя влияния на валютный курс |
| Монетарный (новый) меркантилизм | Гипертрофия резервов есть следствие преднамеренного занижения валютного курса для стимулирования экспортоориентированного роста. Образование значительных перманентных профицитов платежного баланса становится каналом формирования резервных активов. При этом с накоплением резервов связываютсявозможности выживать в ситуации усиления глобальной конкуренции, вследствие чего страны склонны допускать даже сверхнормативное их увеличение, но не уменьшение, когда для этого есть основания. Благодаря этому формируется долгосрочная склонность ограничивать номинальное движение курса вверх, а движение курса вниз всегда желательно |
| Финансовый меркантилизм | Быстрая аккумуляция резервов является скрытой формой субсидирования финансово-банковского сектора. Принимаются специальные меры, чтобы предотвратить усиление его уязвимости при высокой мобильности капиталов |
| Бреттон-Вудс-2 | Накопление резервов является продуктом имплицитных договоренностей между США и азиатскими экспортерами (прежде всего Китаем) по поводу поведения валютных курсов и получения взаимных выгод в сфере платежных балансов. Первые получают выгоды в виде новых возможностей для вывоза капитала в страны с низким уровнем оплаты труда и тем самым улучшают прибыльность корпораций, а дефицит платежного баланса финансируется с помощью внешнего спроса на активы вторых, которые, привязывая курс к доллару, получают возможность привлечь капитал и ускорить экспортоориентированный рост |
| Самострахование | Резервы становятся краеугольным камнем всей системы валютно-финансовой стабильности в мире с высокой мобильностью капиталов, блуждающими валютными кризисами и спонтанными реверсами в потоках капиталов. Появление кризисов по типу «внезапная остановка» (притока капиталов) становится определяющим фактором, который побуждает страны ориентироваться на увеличение резервов. Кроме того, усиление интеграции с глобальной экономикой и развитие последней неуклонно связываются с увеличением финансовой открытости и потоков капитала, что делает спрос на резервы эндогенным |
| Сглаживание внешних шоков | Развивающиеся страны и страны с возникающими рынками особенно чувствительны к шокам производительности труда, которые чаще всего имеют внешнее происхождение. Поскольку финансовый сектор развит недостаточно, а внешние заимствования для адаптации к шокам очень часто рискованны или ограничены, то валютные резервы являются простейшим источником сглаживания шоков |
| Конкурентное накопление резервов | Несмотря на потенциальную вероятность многих мотивов относительно возрастающего суверенного спроса на резервы, как только этот процесс начинается, вступают в действие мотивы конкурентного накопления. Это связано с тем, что отход от стратегии накопления одного из участников ухудшает его возможности в глобальной конкуренции, вследствие чего проблема становится коллективной. Выигрыш в конкурентной борьбе за накопление резервов получает тот, кто способен минимизировать негативные внешние последствия и стерилизовать резервы с наименьшими потерями. В настоящее время – это Китай |
Как видно из таблицы 2, глобальный спрос на монетарные и финансовые активы является производной попыток многих стран перестраховаться от имперфекций глобальных рынков капитала и кризисов, связанных с внезапными реверсами в потоках капиталов. Учет того, что в условиях интеграции с глобальными финансовыми рынками внутренняя экспансия финансового сектора быстрее обостряет проблему обеспеченности страны резервами, свидетельствует в пользу активного их накопления, и это – вполне рациональный выбор монетарной политики на уровне отдельной страны. Такую картину – политику отдельной страны – в глобальном контексте можно представить функцией индивидуального выбора, применив традиционную методологию анализа проблемы коллективной нерациональности индивидуально рациональных решений, известную из теории публичных финансов.