Структура капіталу підприємства та шляхи її оптимізації (стр. 5 из 14)
Графік 6. Порівняння моделей Модільяні-Міллєра, що враховує податки, та компромісного підходу до оцінки капіталу
На графіку 6: D1/V — рівень фінансового важеля, на якому витрати банкрутства матеріалізуються в грошовій формі; D*/V — оптимальна структура капіталу, при цьому значені фінансового важеля граничні податкові вигоди дорівнюють граничним витратам банкрутства.
Витрати банкрутства залежать від ймовірності розорення та ліквідації компанії і величини витрат, пов’язаних з цим процесом. При невеликих позиках ймовірність розорення низька і витрати банкрутства також невеликі. Переваги в оподаткуванні призводять до зростання ринкової оцінки капіталу компанії. В передбанкрутній ситуації акціонери часто відмовляються від мети максимізації ринкової оцінки всього капіталу, і починають діяти в своїх інтересах. Часто використовуваний спосіб рятування компанії — ризикована гра за рахунок власників позикового капіталу.
Названі дії акціонерів призводять до зниження ринкової оцінки всього капіталу компанії. Однак, використовуючи важелі операційного та фінансового управління, власники власного капіталу можуть розподілити втрати таким чином, що більша їх частина припаде на кредиторів.
Відповідно до компромісного підходу компанії варто встановлювати цільову структуру капіталу так, щоб гранична вартість капіталу і граничний ефект від фінансового важеля були рівні. Загальна рекомендація щодо компромісного підходу зводиться до того, що 100%-й позиковий капітал, і виключно власне фінансування є неоптимальними стратегіями управління.
Сигнальний підхід
В моделях Модільяні-Міллєра передбачалося, що інвестори і керівництво компанії мають однакову інформацію про перспективи компанії, тобто рішення приймаються в умовах симетричності інформації. Ринку відомі грошові потоки, що генеруються активами компанії і він може правильно оцінити її капітал. В реальному світі керівництво більш інформовано про інвестиційні можливості і ступені недооцінки або переоцінки акцій. Ринкові ціни не відображають всю інформацію, інформація не є загальнодоступною, і менеджери можуть давати сигнали ринку через прийняття фінансових рішень (вибір структури капіталу або дивідендної політики). Така ситуація носять назву асиметричності інформації і враховується в сигнальних моделях.
Модель Росса 1977 р.
В моделі передбачається можливість фінансовими рішеннями менеджера вплинути на сприйняття ризику інвесторами. Реальний рівень ризику грошових потоків може не змінюватися, але менеджери, як монополісти на інформацію про майбутні грошові потоки, можуть обирати сигнали про перспективи розвитку. в моделі Росса обґрунтовується вибір сигналів з точки зору менеджерів (їх добробуту). Передбачається, що менеджери отримують винагороду за результатами роботи, як певну частку від ринкової оцінки всієї компанії (ринкової оцінки всіх грошових потоків, що генеруються активами компанії).
Сигнальна модель Майерса-Майлуфа 1984 р.
Сигнальна модель Майерса-Майлуфа є найвідомішою моделлю, яка розглядає інвестиційні та фінансові рішення менеджерів в умовах асиметричності інформації і описує сигнали на фінансовому ринку. В моделі Майерса-Майлуфа передбачається, що менеджери діють в інтересах акціонерів, що існували на момент прийняття рішень (в інтересах так званих старих акціонерів). В моделі показується, що якщо інвестори на ринку мають помилкову інформацію про оцінку компанії, то фінансування інвестиційних проектів за допомогою емісії акцій зробить ці проекти невигідними для старих акціонерів. Інші джерела фінансування, ціна яких менше залежить від приватної інформації про компанію (наприклад, боргові зобов’язання) дозволять прийняти позитивне рішення по проекту.
Якщо компанія має потенціал зростання ціни акції, то для максимізації оцінки капіталу не раціонально використовувати зовнішній власний капітал (збільшувати кількість акцій). При відсутності перспектив зростання саме додаткова емісія акцій дозволить максимізувати ціну капіталу при обставинах, що склалися. Цей варіант фінансування буде найбільш розумним. Об’ява про додаткову емісію розглядається інвестором як сигнал: якщо компанія об’являє додаткову емісію, значить, керівництво вважає ринкову оцінку завищеною та інвестору варто знизити свою уяву про оцінку компанії. Модель пояснює, чому об’ява про додаткову емісію акцій призводить до падіння ціни акції на ринку — інвестори знижують свою оцінку поданій компанії.
Рекомендацією сигнальної моделі по формуванню цільової структури капіталу є підтримання запасу позикової потужності для залучення капіталу в умовах асиметричної інформації.
На основі моделі боргу 1977р. та моделі структури капіталу при асиметричності інформації 1984р. С. Майерс сформував висновки по вибору менеджерами джерел фінансування. Майерс доводить, що нерозподілений прибуток (внутрішнє джерело) займає переважне місце серед джерел фінансування. Далі йде позиковий капітал, за ним конвертовані облігації. Зовнішній власний капітал займає останнє місце, так як розглядається на ринку як негативний сигнал.
Для прийняття рішень по структурі капіталу треба враховувати попередній розвиток компанії та поточну і прогнозну рентабельність діяльності. Компромісна модель не може пояснити, чому при рівності інших факторів (одна галузь, один ступінь ризику) компанії з високою рентабельністю обирають низькі значення фінансового важеля. Концепція вибору джерел фінансування, побудована на сигнальній моделі, дозволяє пояснити цей парадокс. Високорентабельні компанії заробляють достатньо прибутку і не потребують залучення інших, менш бажаних джерел фінансування.
Якщо робота менеджера ставиться в залежність від ринкової оцінки капіталу, то можна на основі сигнальних моделей сформувати рекомендації щодо надання ринку сигналів. Схематично висновки по найбільш цікавим моделям та рекомендації наведені в таблиці.
| Теорії | Позитивні та негативні сигнали на ринку |
| 1. Модель Росса 1977 р. Вибір структури капіталу показує, як менеджери оцінюють майбутні можливості компанії. Збільшення боргу свідчить про те, що компанія може нести тягар процентних виплат і має достатньо операційного прибутку для отримання вигоди прибуткового щита. | Збільшення фінансового важеля розглядається як позитивний сигнал і реакція ціни акції позитивна. |
| 2. Модель Майерса і Майлуфа 1984 р. Структура капіталу визначається потребами в фінансуванні нових проектів. Менеджери є представниками інтересів існуючих акціонерів і не будуть випускати недооцінені акції. В результаті можлива відмова від ефективних інвестиційних проектів або вибір високого значення фінансового важеля. | Продаж акцій на відкритому ринку розглядається як негативний сигнал, і ціна акції падає. Викуп акцій призводить до росту ціни. |
| 3. Модель Міллера і Рока 1985 р. Виплати власникам капіталу в любому вигляді (дивіденди, викуп акцій, погашення боргів) показують що компанія здатна генерувати значні грошові потоки. | Об’ява про виплату дивідендів вище за звичайну, викуп акцій, погашення боргів розглядаються як позитивна інформація, і ціна акції зростає. Емісії акцій та облігацій розглядаються як негативні сигнали. |
| 4. Модель Рока 1986 р. Недооцінка первісних розташувань акцій. Вибір метода первісного розташування сигналізую про ризик емісії. Середня доходність акції, одержаних за заявками неінформованих інвесторів, що виграли про проведенні первісної емісії, негативна (“прокляття переможця”, winner’s curse) через надходження до них переоцінених варіантів | Метод максимальних зусиль сигналізує про великий ризик, недооціненість акцій вище, щоб забезпечити інвесторам найбільшу доходність. Ймовірність одержати від’ємну доходність при такому методі нижче. |
| 5. Модель Уелша 1989 р. Величина недооцінки при первісному розміщенні — сигнал інвесторам на ринку. Перспективні компанії дають сигнал, який недосяжний неперспективним компаніям через дороговизну. Якщо первісна емісія значно недооцінена (фактично демпінг), то ймовірність виходу з ринку неперспективних компаній є високою через високі прямі та непрямі витрати розміщення. | Первісне розміщення акцій не покриває всю потребу в фінансуванні. Первісна емісія — лише сигнал великих перспектив проектів, недостатні кошти досягаються через додаткові емісії. |
Підхід М.Н. Крейніної
М.Н. Крейніна підходить до управління структурою капіталу підприємства з позиції фінансової стійкості підприємства.
Згідно її підходу, стійке фінансове становище підприємства визначається достатньо високим рівнем коефіцієнтів поточної ліквідності та забезпеченості власними коштами. Перший з коефіцієнтів збільшується при відносно більш високих темпах росту капіталу і резервів у порівнянні з темпами росту короткострокової заборгованості.
Стійке фінансове становище підприємства визначається також високою рентабельністю капіталу. Від цього залежить інвестиційна привабливість підприємства — акціонерного товариства, рівень дивідендів на акції. Але при інших рівних умовах рентабельність капіталу тим вище, чим менше його сума. При заміщенні частини власного капіталу позиковим рентабельність капіталу підвищується.
Тому, з одного боку, підприємство не може безмежно збільшувати короткострокову заборгованість (максимальний її обсяг у відповідності з офіційно встановленим коефіцієнтом ліквідності, що дозволяє вважати підприємство платоспроможним, повинен бути вдвічі менше величини оборотних активів).