Структура капіталу підприємства та шляхи її оптимізації (стр. 4 из 14)
Графік 1. Традиційний погляд на залежність вартості та структури капіталу
Графік 2. Традиційний погляд на залежність ринкової вартості фірми та структури її джерел
Однак, оптимізація структури джерел фінансування по критерію максимізації ціни підприємства відображає однобічний погляд на проблему управління структурою фінансових ресурсів, так як не враховує вплив сформованої структури на результативні показники діяльності підприємства.
Підхід Модільяні-Міллєра
Засновники другого підходу Ф. Модільяні і М. Міллєра (1958 р.) стверджують протилежне — при деяких умовах ринкова вартість фірми і вартість капіталу не залежать від його структури, а, відповідно, їх не можна оптимізувати, не можна нарощувати ринкову вартість фірми за рахунок зміни структури капіталу.
При обґрунтуванні свого підходу Модільяні і Міллєр встановили ряд обмежень, зокрема:
· передбачається наявність ефективного ринку капіталу, зокрема, безкоштовність інформації, її доступність для всіх зацікавлених осіб, відсутність трансакційних витрат, можливість будь-якого розподілу цінних паперів, раціональність поведінки інвесторів;
· компанії емітують тільки два типи зобов’язань: боргові з безризиковою ставкою та акції (ризиковий капітал);
· фізичні особи можуть здійснювати позикові операції за безризиковою ставкою;
· відсутні витрати, пов’язані з банкрутством;
· вважається, що всі компанії знаходяться в одній групі ризику;
· очікувані грошові потоки являють собою безстрокові ануїтети (тобто зростання доходів не передбачається);
· відсутні податки.
Деякі з цих обмежень навряд чи можна визнати реалістичними, однак подальші дослідження показали, що це не здійснює суттєвого впливу на основні висновки, що були отримані Модільяні і Міллєром. Крім того, деякі з обмежень були уточнені або зовсім зняті.
Одержані цими дослідниками результати розрізнюються в залежності від передумови про наявність або відсутність податків на доходи фізичних і юридичних осіб. Розглянемо основні ідеї, сформульовані Модільяні і Міллєром.
Логіка теорії Модільяні-Міллєра в умовах відсутності податків на доходи юридичних і фізичних осіб
Введемо наступні позначення:
РВН — Ринкова вартість фінансово незалежної компанії (тобто тої, що не залучає позиковий капітал);
РВЗ — Ринкова вартість аналогічної фінансово залежної компанії;
РВК — Ринкова оцінка власного капіталу компанії;
РПК — Ринкова оцінка позикового капіталу компанії;
ЧПОп — Чистий операційний прибуток (прибуток до відрахування процентів та податків);
ВКН — Вартість власного капіталу фінансово незалежної компанії;
ВКЗ — Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії;
ПК — Вартість позикового капіталу;
ПП — Ставка податку на прибуток.
Виходячи із зроблених передумов Модільяні і Міллєр довели два твердження:
Твердження 1. Ринкова вартість компанії не залежить від структури капіталу і визначається шляхом капіталізації її операційного прибутку за ставкою, що відповідає класу ризику даної компанії:
Твердження 2. Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії являє собою суму вартості власного капіталу аналогічної (за доходом та рівнем ризику) фінансово незалежної компанії та премії за ризик, рівної добутку різниці в значеннях вартості власного та позикового капіталу на величину фінансового левериджу:
Ці два твердження як раз і показують, що зміна структури джерел шляхом залучення більш дешевих позикових коштів не збільшує ринкову вартість компанії, так як вигода від залучення дешевого джерела супроводжується підвищенням ступеню ризику і відповідно вартості власного капіталу.
Графік 3. Залежність вартості та структури капіталу за відсутністю податків згідно теорії Модільяні-Міллєра
Логіка теорії Модільяні-Міллєра з урахуванням податків на доходи юридичних осіб
В 1963 р. Модільяні і Міллєр опублікували другу статтю, присвячену структурі капіталу, в якій розглянули ситуацію, коли не накладається умова про відсутність податків. В цьому випадку структура капіталу вже здійснює вплив на ринкову вартість фірми. Їхні розробки знов представлені у вигляді двох тверджень.
Твердження 1. Ринкова вартість фінансово залежної компанії дорівнює сумі ринкової вартості фінансово незалежної компанії тієї ж групи ризику та ефекту фінансового левериджу, що дорівнює добутку ставки податку на прибуток і величини позикового капіталу в ринковій оцінці:
при цьому очевидно, що значення РВН при відсутності позикового фінансування, що чисельно дорівнює РВК, знаходиться за формулою:
Модель, що задається формулою, іноді називається ідеальною моделлю Модільяні-Міллєра ринкової вартості фінансово залежної компанії, в тому розумінні, що вона побудована при ідеальних умовах, що не враховують вплив деяких суттєвих факторів: зростання ризику можливих фінансових ускладнень і витрат, обумовлених агентськими відносинами.
Твердження 2. Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії являє собою суму вартості власного капіталу аналогічної (за доходом та рівнем ризику) фінансово незалежної компанії та премії за ризик, що дорівнює добутку різниці в значеннях власного і позикового капіталу на величину фінансового левериджу з поправкою, яка враховує економію на податках:
Виходячи з наведених тверджень, можна показати, що середньозважена вартість капіталу фінансово залежної компанії зменшується із зростанням фінансового левериджу.
Графік 4. Залежність вартості та структури капіталу з урахуванням податків згідно теорії Модільяні-Міллєра
В умовах припущення про наявність податків поява позикових коштів в структурі джерел супроводжується зниженням середньозваженої вартості капіталу, а зростання фінансового левериджу призводить до зменшення СВК. Додатково слідує, що ринкова вартість компанії збільшується із зростанням фінансового левериджу і теоретично досягає максимуму при 100%-ному фінансуванні за рахунок позикового капіталу. Стосовно вартості власного капіталу, її значення зростає, але меншими темпами, ніж в умовах припущень про відсутність податків.
Недивлячись на привабливість та логічність з позиції математичного обґрунтування залежностей між вартістю компанії та структурою її капіталу, теорія Модільяні-Міллєра постійно підлягає суворій критиці з боку опонентів, так як вона не враховує реальних умов фінансового ринку (наявності діапазону процентних ставок, зростаючий ризик внаслідок залучення позикових коштів, необхідність сплати податкових платежів), що перетворюють фінансову структуру підприємства у важливий фактор впливу на його фінансове положення.
Компромісний підхід
Розвиток теорії Модільяні-Міллєра в плані урахування агентських витрат і витрат, пов’язаних з банкрутством призвело до появи так званої компромісної моделі.
Оптимальна структура капіталу за компромісною моделлю визначається співвідношенням вигод від податкового щита (можливості включення плати за позиковий капітал в собівартість) та збитків від можливого банкрутства.
Графік 5. Збільшення вартості власного капіталу через втрати банкрутства
Введення в розгляд збитків по організації додаткового залучення позикового капіталу та витрат можливого банкрутства при великому фінансовому важелі змінює поведінку кривих вартості капіталу при збільшенні позикового фінансування. Із зростанням фінансового важелю вартість позикового та акціонерного капіталу зростає.
При наближенні заборгованості до 100% із-за різкого зростання вартості акціонерного капіталу (пов’язаного з витратами банкрутства) вартість капіталу фірми максимізується. Оптимальна структура капіталу фірми досягається при низькому фінансовому важелі, коли вартість позикового капіталу зростає повільно, що знижує вартість СВК, але це не конкретне значення рівня фінансового важеля, а деякий інтервал його значень, що дає фінансовому менеджеру компанії певну свободу у формуванні фінансових джерел. Ціна компанії у компромісному підході перевищує ринкову оцінку “безважелевої” компанії, тобто такої, що не використовує фінансовий важіль, на величину податкової економії за вирахуванням витрат банкрутства (беручи до уваги різночасність чистих грошових потоків це перевищення буде складати PV економії на податкових платежах за період часу — PV витрат банкрутства).