Современная оценка стоимости (стр. 5 из 6)
Положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, если взять макроэкономические масштабы, то становится очевидным, что производительность капитала — фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.
Стоимость компании (Firm Value) = Капитальные вложения (Capital Invested in Assets in Place) + Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place) + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects).
Вариантырасчеты EVA:
1) EVA = NOPAT – COST OF CAPITAL x CAPITAL employed.
2) EVA = (RATE OF RETURN – COST OF CAPITAL) x CAPITAL.
где:
1. Rate of return = NOPAT/Capital.
2. Capital = Total balance sheet minus non-interest bearing debt in the beginning of the year.
3. Cost of capital (WACC) = Cost of Equity x Proportion of equity from capital + Cost of debt x Proportion of debt from capital x (1-tax rate) (см. Расчет WACC для денежного потока FCF).
Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок. К числу наиболее значимых корректировок относятся следующие: текущая стоимость операционного лизинга (PV Operating Leases), Амортизация Гудвила (Goodwill Depretiation), капитализированная стоимость исследований (Capitalized R&D) и т.п.
В рамках управления стоимость компании EVA используется при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.
Таким образом, модель добавленной стоимости (ЕVА):
· является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями и индикатором качества управленческих решений, при этом постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная — о ее снижении;
· базируется на стоимости капитала, как средневзвешенное значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;
· позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов).
Более подробно вопросы, связанные с использованием данной модели, освещены в следующих работах: см. [12, 14, 16, 23, 24].
MVA (Market Value Added)
Является частным случаем EVA. Рассчитывается по формуле: MVA = Рыночная стоимость акционерного капитала (Market Value of Equity) + Рыночная стоимость долга (Market Value of Debt) – Совокупный установленный капитал x (Total Invested or Total Adjusted Capital).
Взаимосвязь показателей MVA и EVA определяется следующим образом:
Рис.4. Взаимосвязь между показателями MVA и EVA
CVA (Cash Value Added [14]) - денежная добавленная стоимость
Данная модель является своеобразным «прототипом» EVA. В практике также имеет название Residual Cash Flow (RCF). Вариантырасчетаданногопоказателяпредставленыследующимобразом: CVA = Sales x ((Sales – Cost)/Sales – Working Capital Movement/Sales – Non Strategical Investment/Sales) – OCFD/ Sales (см. [14]).
В сложившейся практике финансового менеджмента модель упрощена и выглядит как: RCF (CVA) = AOCF – WACC x TA, где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток; WACC – средневзвешенная цена капитала; TA – суммарные скорректированные активы.
Метод оценки, основанный на совмещении доходов и активов (EBO)
Модель Ольсона EBO (Edwards-Bell-Ohlson valuation model) совмещает в себе элементы доходного и затратного подхода, при этом наибольший вес при получении итоговой величины стоимости приходится на затратный подход в части фиксации текущей величины чистых активов.
Стоимость компании выражается через дисконтированный поток «сверх» — доходов (отклонений прибыли от «нормальной», т.е. средней по отрасли величины) и текущую стоимость ее чистых активов. Необходимо отметить, что логика расчета модели Ольсона близка к концепции экономической добавленной стоимости.
Стоимость компании в рамках Модели фиксируется следующим образом:
где:
Pt — рыночная стоимость компании в момент времени t;
bt — стоимость чистых активов компании в момент времени t;
bt-1 — стоимость чистых активов компании в момент времени t-1 (за предыдущий период);
dt — «обобщенные дивиденды»
r — ставка дисконтирования
vt — вклад прочих факторов в прибыль
E[xt+1] — будущая прибыль (прогноз)
Xt — текущая прибыль
ω — вес влияния прибыли за предыдущий период
g — вес влияния прочей информации
Параметры информационной динамики ω, g являются положительными величинами и должны иметь значение не более 1. Факторами, влияющими на данные показатели, являются экономическое положение фирмы и ее учетная политика. Определение величины данных параметров приведено в работе Хэнда Дж. И Ландсмена см. [15].
Авторы проанализировали данные финансовой отчетности по совокупности компаний, чьи акции котируются на американском фондовом рынке (NYSE, AMEX, NASDAQ) за период с 1974 по 1996 гг. Результатом анализа явились следующие значения параметров: ω = 0.61, g = 0.45 — для компаний, выплачивающих дивиденды, и ω= 0.46, g = 0.34 — для фирм, не выплачивающих дивиденды. Очевидно, что прямое использование значений данных коэффициентов для российских компаний, имеющих иное экономическое окружение, не приведет к достоверным и точным результатам. В связи с чем проводятся исследования на предмет определения параметров информационной динамики, но объективных данных пока получено не было.
Тем не менее, следует подчеркнуть значимость данной модели в силу того, что модель дает представление о том, какая часть рыночной стоимости фирмы выражена ее реальными активами, а какая — нематериальным «гудвиллом», что позволяет более точно представлять степень рискованности вложений в ту или иную компанию.
Приведем иллюстративный пример расчета в рамках Модели оценки:
Прочие модели оценки (RIM)
Для завершения обзора современных техник оценки необходимо затронуть еще один вопрос, связанный с существованием Моделей, базирующихся на данных бухгалтерского учета.
К числу данных Моделей можно отнести разработку Residual Income Model (RIM), предложенную ЧарльзомЛи (см. [17,18]).
Firm Value t = Capital t + PV (all future wealth creating activities) = Capital t + PV (all future «residual income» (RI)).
где:
RI — difference betwеen earnings for the period and its cost-of-capital, expressed in $.
RI = Earnings t – R x Capital t-1.
R = cost-of-capital, expressed as a rate-of-return, assuming a flat term structure.
На настоящий момент времени адаптации данной модели к российским условиям в оценочной практике не существует. Поэтому сделать вывод об обоснованности и применимости данной модели представляется весьма сложным, без осуществления корректировок, учитывающих специфику отечественной системы бухгалтерского учета, по сравнению с западной.
Метод оценки, базирующийся на рыночной стоимости активов с учетом корректировки на обременения
Представляется весьма сложным судить, какой из перечисленных в настоящей статье показателей может служить максимально корректной базой для расчета стоимости компании.
В работах западных авторов существует значительное количество публикаций, связанных с освещением достоинств и недостатков EVA, MVA, CVA, и др. Считаем необходимым отметить, что, по сути, все эти показатели базируются на NPV. При этом каждый из них содержит определенного рода «допущения», существенно упрощающих расчет и влияющих на получаемую величину стоимости компании. Тем не менее очевидно, что показатель NPV может дать ответ на вопрос о стоимости бизнеса с учетом его предполагаемой доходности, но не несет в себе ответа на вопрос, за счет чего формируется данная доходность и какие риски могут возникнуть у нового собственника компании. Данный момент обусловил необходимость разработки модели, базирующейся на NPV, учитывающей в себе достоинства вышеперечисленных моделей и позволяющей получить максимально «реальную» величину стоимости компании, понятную и покупателю и продавцу.
Особое внимание следует обратить на определение, озвученное Ю. Брегхеном и Л. Гапенски: «рыночная стоимость бизнеса, по сути, базируется на рыночной стоимости активов, которая обусловливается способностью активов приносить доход». Исходя из ранее обозначенного подхода к трактовке сущности компании и показателя стоимости как характеризующего показателя, необходимо отметить что активы и обязательства являются базовыми элементами, формирующими ее стоимость, при этом ценность бизнеса базируется на активах, ценность которых базируется на их доходности.