В силу того факта, что годовые дивиденды за 2001 год уже объявлены, а по отношению к дате оценки опциона они являются прогнозными, то целесообразно использовать в качестве прогнозных значений реально выплаченные дивиденды по привилегированным акциям.
РАО "ЕЭС" - за 2001 год размер выплаченных по привилегированным акциям дивидендов составил 0,1185 руб. на 1 привилегированную акцию. В качестве ставки капитализации использовали безрисковую ставку (средняя доходность по российским еврооблигациям) 10%. Таким образом, текущая стоимость дивидендных выплат составляет (0,1185/0,1) 1,185 руб. или 0,041 долл. на 1 привилегированную акцию (по среднегодовому курсу доллара за 2001 год 29,18 руб./долл.). Расчет рыночной стоимости привилегированных акций РАО "ЕЭС" приведен в Таблице 8.
Таблица 8.
| Компания | Текущая стоимость дивидендов, долл | Модель Шелтона, долл | Модель Б-Ш, долл | Модель Н-В, долл |
| РАО ЕЭС | 0,041 | 0,034 | 0,00187 | 0,00145 |
| Стоимость АП, долл | 0,075 | 0,04287 | 0,04245 | |
| Рыночная цена АП, долл | 0,05764 |
Анализ Таблицы 8 показывает, что стоимость привилегированных акций в рамках моделей Блэка-Шоулза и Норина-Вольфсона соответствует рыночной цене акций, полученной в результате торгов в РТС. Также необходимо отметить, что текущая стоимость дивидендов в этих моделях составляет более 95% от рыночной цены акций, это объясняется тем фактом, что РАО "ЕЭС" стабильно, без задержек выплачивает дивиденды по привилегированным акциям, следовательно, прогнозировать дивиденды достаточно легко, и размер дивидендных выплат предсказуем, поэтому стоимость опциона чрезвычайно мала (менее 5% от рыночной цены акции). Это подтверждает высказанное предположение о соотношении стоимости опциона и стабильности выполнения компанией-эмитентом своих обязательств перед привилегированными акционерами.
Модель Шелтона является самой простой из рассмотренных моделей оценки опционов, поэтому ее результат можно использовать в качестве грубой оценки стоимости опциона. Полученный по РАО "ЕЭС" результат свидетельствует только о том, что текущая стоимость дивидендов превышает стоимость опциона.
ОАО "Ростелеком" - за 2001 год размер выплаченных по привилегированным акциям дивидендов составил 0,919 руб. на 1 привилегированную акцию. В качестве ставки капитализации использовали безрисковую ставку 10%. Таким образом, текущая стоимость дивидендных выплат составляет (0,919/0,1) 9,19 руб. или 0,315 долл. на 1 привилегированную акцию. Расчет стоимости привилегированных акций ОАО "Ростелеком" приведен в Таблице 9.
Таблица 9.
| Компания | Текущая стоимость дивидендов, долл | Модель Шелтона, долл | Модель Б-Ш, долл | Модель Н-В, долл |
| Ростелеком | 0,315 | 0,504 | 0,3452 | 0,3308 |
| Стоимость АП, долл | 0,819 | 0,6602 | 0,6458 | |
| Рыночная цена АП, долл | 0,34753 |
Анализ данных Таблицы 9 показывает, что стоимость опциона в рамках моделей Блэка-Шоулза и Норина-Вольфсона очень близка к рыночной цене привилегированных акций, это объясняется тем фактом, что дивидендные выплаты ОАО "Ростелеком" отличаются непостоянством и существенным разбросом величин выплачиваемых дивидендов по привилегированным акциям. Нестабильность дивидендов вызывает неуверенность относительно будущих выплат, следовательно, стоимость опциона достаточно высока и составляет более 95% от рыночной цены привилегированных акций компании. Пример этой компании еще раз подтверждает высказанное предположение о соотношении стоимости опциона и стабильности выполнения компанией-эмитентом своих обязательств перед привилегированными акционерами.
Полученный по ОАО "Ростелеком" результат в рамках модели Шелтона свидетельствует только о том, что стоимость опциона близка к рыночной цене привилегированных акции.
На основе результатов расчета стоимости прав привилегированных акционеров для различных компаний в рамках трех моделей опционного ценообразования можно сделать следующие выводы:
· все три модели можно использовать для расчета стоимости прав акционеров,
· все три модели дают сопоставимые величины стоимости прав,
· можно использовать самую простую модель Шелтона для качественного расчета стоимости прав в случае отсутствия всех необходимых данных для двух других моделей и получать предварительную оценку стоимости опциона,
· используемые модели дают адекватный реальной ситуации результат, что подтверждается двумя приведенными примерами.
В последнее время заметно выросла потребность в профессиональной оценке рыночной стоимости акций предприятий по основаниям, определенным действующим законодательством – реструктуризация, преобразование, слияние акционерных обществ, конвертация, консолидация, дробление акций, внесение в уставный капитал и т.д.
Не возникает вопросов в случае, если акции активно торгуются на организованных площадках. Сложнее, если акции не котируются, или имеют место единичные сделки.
Вариант решения этой задачи, учитывающий особенности привилегированных акций российских предприятий, предлагается авторами статьи.
Отечественная теория оценки рыночной стоимости акций, равно как и собственно предмет оценки, появились в нашей стране всего 10 лет назад. Поэтому отсутствие подтвержденных практикой научных проработок и методов - объективная реальность. Не секрет, что в настоящее время в России доминирует идеология, заложенная в международных стандартах оценки. Но, если можно говорить о коррекции общепринятых методов оценки бизнеса на российскую действительность (что неоднократно отмечалось на страницах журнала), то примитивная адаптация западных методов оценки рыночной стоимости акций в случае, когда общество имеет в обращении и обыкновенные, и привилегированные акции, неизбежно приведет к неверному результату.
Поясним, что именно мы имеем в виду.
Неопределенность подхода к оценке рыночной стоимости привилегированных акций была заложена уже на законодательном уровне. Так ФЗ «Об акционерных обществах» в редакции, действовавшей до 01.01.2002 г., содержал указание на возможность оценки обыкновенных акций, исходя из размера чистых активов общества. О том, как оценить при этом привилегированные, закон умалчивал. Использование принятого на западе дивидендного подхода к оценке российских привилегированных акций дает результаты далекие от реальности, хотя бы потому, что многие эмитенты вообще не выплачивают дивиденды.[[30]]
В настоящее время нередко оценщик сначала оценивает бизнес, а затем просто делит его стоимость между всеми акциями, не учитывая различия между их категориями и типами. Между тем, российские привилегированные акции являются уникальным финансовым инструментом, присущим исключительно российскому рынку, вследствие их неординарного правового положения. Основы этого положения были заложены на заре нашего фондового рынка и являются следствием особенностей приватизации.
Так, в соответствии со ст. 32 ФЗ «Об акционерных обществах» размер дивиденда и ликвидационная стоимость привилегированных акций определяются в твердой денежной сумме или в процентах к их номинальной стоимости. И это положение совпадает с принятыми на западе. Однако, согласно этой же статье, размер дивиденда и ликвидационная стоимость привилегированных российских акций могут быть рассчитаны и иным образом, оговоренным в уставе.
Действительность такова, что подавляющее большинство уставов российских акционерных обществ содержат статьи, рекомендованные «Положением о коммерциализации государственных предприятий с одновременным преобразованием в акционерные общества открытого типа»[[31]], а именно:
1. ликвидационная стоимость привилегированных акций уравнена в размере с обыкновенными, при этом номинальную стоимость их владельцы получают в приоритетном порядке;
2. размер дивиденда определен как процент от чистой прибыли, а не от номинала.
Поэтому владелец привилегированных акций, так же, как и владелец обыкновенных, получает, кроме дивидендного, еще и курсовой доход. Добавим предусмотренное законом в определенных ситуациях право голоса и получим, что владельцы привилегированных акций приватизированных акционерных обществ по существу являются совладельцами как имущества общества, так и его бизнеса.
При выборе подхода к оценке привилегированных акций нельзя не учитывать, что структура предприятий, капиталов, а главное - собственников, определенная изначально приватизационными особенностями, у нас еще не вполне устоялась и находится в постоянном оптимизационном движении.
Проведенная статистическая обработка результатов торгов на организованном рынке (ММВБ, РТС, МФБ, СПБ) за последние три года позволяет предложить один из наиболее верных, на наш взгляд, подходов к оценке рыночной стоимости акций, не торгуемых или мало торгуемых на организованных площадках, базирующийся на сложившихся соотношениях стоимости обыкновенных и привилегированных акций. Такой подход прямо следует из определения рыночной стоимости имущества, используемого в различных законодательных и нормативных актах.