Таблица 1 – Кумулятивная модель определения ставки дисконта
| КУМУЛЯТИВНАЯ МОДЕЛЬ | ||
| Шаги | ||
| Шаг 1 | Свободная от риска ставка дохода | |
| Шаг 2 | + | Надбавка за риск на акции (Надбавка к акционерному капиталу за риск) |
| = | Средняя рыночная доходность на дату оценки | |
| Шаг 3 | Увеличение на разницу в рисках для оцениваемой компании | |
| Шаг 3а | + | а. Надбавка на риск за размер |
| Шаг 3б | + или – | б. Другие факторы риска |
| = | Ставка дисконтирования для чистого денежного потока | |
| Шаг 4 | + | Дополнительное превышение дисконтной ставки для чистой прибыли над дисконтной ставкой для чистых денежных потоков |
| = | Ставка дисконтирования для чистой прибыли | |
| Шаг 5 | - | Средний темп прироста или (g) |
| = | Коэффициент капитализации чистой прибыли для будущего года | |
| Шаг 6 | ÷ | 1 + g |
| = | Коэффициент капитализации чистой прибыли на текущий год | |
Шаг 1. Безрисковая ставка дохода на капитал – это тот доход, который может быть получен инвестором от инвестиций с гарантированно низким риском. Такой доход предполагается приблизительно равным доходности погашения долгосрочных казначейских облигаций государства. Рыночная стоимость таких облигаций меняется с колебаниями общего уровня процентных ставок. Чтобы выполнить шаг 1 модели накопления, оценщик должен выяснить курс долгосрочных казначейских облигаций для недели, на которую приходится дата оценки.
Шаг 2. Надбавка на риск акционера – это дополнительный доход, получаемый инвестором, вложившим свои средства в акционерный капитал сверх того, что он мог бы получить за (равные по сумме) долговременные казначейские облигации государства.
Шаг 3. Когда определена средняя рыночная ставка дохода, следующий шаг в определении ставки дисконтирования состоит в прибавлении или вычитании надбавок за отдельные факторы риска, которые для оцениваемой компании и рынка неодинаковы. Обычно бывает полезно разделить определение рисковых дифференциалов компании на два следующих шага: определение надбавки за риск, связанный с размером бизнеса; определение влияния других факторов риска.
Исследование показало, что малые компании, размером меньше среднего для типичных компаний в данной отрасли, имеют более высокую доходность и поэтому для них требуется даже более высокая надбавка, тогда как малые компании, которые больше среднего для этой группы размера, обычно менее доходны; и поэтому могут потребовать меньшую добавку на риск.
Определение влияния других факторов риска (иных, чем фактор размера компании), которые должны рассматриваться при построении нормы капитализации или ставки дисконта, включают большую долю соображений здравого смысла – может быть большую, чем любой другой компонент этих показателей. Ниже приведены некоторые из факторов, которые должны приниматься во внимание в этом процессе:
а. Отрасль, к которой принадлежит компания. Некоторые отрасли отличаются более высоким, чем средний уровень, риском для инвесторов и другие – риском ниже среднего. Например, инвестиции в компании строительной индустрии обычно более рискованны, чем в компании других отраслей ввиду их высокого левереджа (высокой доли заемного капитала), существенной зависимости от умения составлять сметы и повышенной чувствительности к спадам общей деловой конъюнктуры. С другой стороны, компании здравоохранения, такие как госпитали или частные лечебницы, обычно рассматриваются как более стабильные предприятия, с меньшим риском, чем многие другие.
б. Финансовый риск компании. Термин «финансовый риск» определяется в этом контексте широко, включая не только финансирование в долг, но также относительный риск от всех источников финансирования бизнеса. Этот риск включает текущие обязательства и решение о ликвидации неденежных текущих активов и их превращении в наличность с целью финансирования капиталовложений или выплат повышенных дивидендов. Оценка финансового риска, поэтому, включает:
1) Увеличивающиеся размеры коэффициента левереджа (отношение заемных средств к объему капитала) и покрытия расходов доходами;
2) Общие коэффициенты левереджа, такие как отношение совокупных долговых обязательств к акционерному капиталу;
3) Коэффициенты ликвидности, такие как текущий или оперативный коэффициент;
4) Коэффициенты оборачиваемости, такие как коэффициенты оборота запасов и задолженностей.
Компания, которая ведет свой бизнес, слишком мало обращая внимание на убытки, или слишком злоупотребляет долгосрочными заимствованиями ресурсов для поддержки бизнеса, как правило, будет более рискованной, чем компания, которая не столь отягощена такого рода обязательствами.
в. Диверсификация деятельности компании. В целом, чем больше диверсифицирована компания в отношении производимой продукции, потребительской базы, географического размещения и т.д., тем меньше здесь риск сравнительно с другими компаниями.
г. Другие операциональные характеристики. Оценщик должен также учесть все другие факторы, которые могут вести к дополнительным плюсовым или минусовым корректировкам. Такие факторы часто включают вопросы, связанные с ключевыми фигурами компании, основательностью и компетенцией ее менеджмента.
Шаги 4, 5 и 6 – Получение коэффициента капитализации доходов из ставки дисконтирования чистого денежного потока.
Ставка дисконтирования и коэффициент капитализации, определяемые кумулятивным методом, обычно применяются к чистому денежному потоку, доступному для инвесторов акционерного капитала компании. Они не могут использоваться для оценки стоимости общего инвестированного капитала, который может включать как собственный, так и заемный капитал. Такая стоимость может определяться с помощью средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Модель оценки капитальных активов (САРМ) Если это возможно, то для определения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации следует использовать метод, основанный на информации о сравнимых компаниях-аналогах. Метод, основанный на информации о сравнимых компаниях-аналогах, следует использовать вместо кумулятивного метода всегда, когда надежные данные для такого рода расчетов удается найти. Чтобы убедиться в том, что та или иная компания действительно сопоставима с оцениваемой компанией, оценщик должен оценить разнообразные факторы, среди которых наиболее важные, следующие: сходство отрасли (продукты, рынки, потребители и т.п.); финансовые риски (структура капитала, ликвидность и т.п.); размер (объемы продаж, доходы, число торговых точек и т.п.); географическая диверсификация.
Модель использования САРМ показана в таблице 2
Таблица 2 – Расчет коэффициента капитализации с использованием модели САРМ
| РАСЧЕТ КОЭФФИЦИЕНТА КАПИТАЛИЗАЦИИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МОДЕЛИ САРМ | ||
| Шаги | ||
| Шаг 1 | Свободная от риска ставка дохода | |
| Шаг 2 | + | Надбавка за риск на акционерный капитал ´ средняя «бета» для компании-аналога |
| = | Средняя доходность компании-аналога на дату оценки | |
| Шаг 3 | Увеличение на разницу в рисках для оцениваемой компании по сравнению с компаниями – аналогами | |
| Шаг 3а | + или – | а. Надбавка на риск с учетом размера компании в сравнении с аналогами |
| Шаг 3б | + или – | б. Другие факторы риска в сравнении с компаниями-аналогами |
| = | Ставка дисконтирования для чистого денежного потока | |
| Шаг 4 | + | Дополнительное превышение ставки дисконтирования для чистой прибыли над ставкой дисконтирования для чистых денежных потоков |
| = | Ставка дисконтирования для чистых доходов | |
| Шаг 5 | – | Средний темп прироста или (g) |
| = | Коэффициент капитализации чистой прибыли для будущего года | |
| Шаг 6 | ÷ | 1 + g |
| = | Коэффициент капитализации чистой прибыли на текущий год | |
Приведенная модель совпадает с кумулятивной моделью за исключением следующего:
а. На шаге 2 надбавка на капитал за риск сразу умножается на коэффициент, названный «бета», не будучи еще прибавленной к свободной от риска ставке. Акции с «бетой», большей, чем 1,0 имеют степень риска более высокую, чем средняя, в то время как акции, «бета» которых меньше 1,0, имеют степень риска меньше средней. Когда «бета» равна нулю, риск принимается нулевым, и доходность, ожидаемая от ценной бумаги, имеющей «бету» равную нулю, считается свободным от риска уровнем доходности. Казначейские облигации и векселя имеют очень низкие (но все же положительные) «беты», и они используются в качестве приближения к свободному от риска уровню доходности в обоих рассматриваемых методах: кумулятивный подход и САРМ. Результат равен средней доходности для компании-аналога (а не среднему рыночному доходу, как при применении кумулятивного метода);
б. На шагах 3а и 3б специальные корректировки рисков для оцениваемой компании, прибавляемые или вычитаемые из среднего для компаний-аналогов уровня дохода, исходят из различий между оцениваемой компанией и сравнимыми компаниями-аналогами (а не между оцениваемой компанией и рынком в целом, как в формуле накопления).
Показатели, полученные методом САРМ, обычно применимы к чистому денежному потоку, доступному для инвесторов акционерного капитала компании. Они не могут использоваться для оценки полного инвестированного капитала, который должен был бы включать как акционерный капитал, так и задолженность (часто называемую «свободной от долгов стоимостью»). Такая стоимость должна определяться с использованием средневзвешенной стоимости капитала.